¡Hola a todos y bienvenidos! 😁

Hace unas semanas publiqué en abierto la primera parte de la tesis de Lemonade. La verdad es que la acogida que tuvo fue espectacular, incluso desde la comunidad inglesa. Muchos tradujeron el artículo para leérselo y lo compartieron en Twitter, lo cual me ha sorprendido bastante y deja ver la calidad de los análisis.

Por supuesto, si no habéis leído la primera parte, es un deber ir a leerla para poder entender lo que vamos a ver hoy. Porque la tesis de Lemonade, esencialmente, es bastante simple. Lo realmente complicado es entender el sector y los problemas estructurales que arrastra desde hace décadas. Una vez entiendes eso, lo que vamos a ver hoy cae de cajón.

Así que os recuerdo que en la primera parte vimos los conceptos más importantes para entender el sector, cómo funciona por dentro, sus ciclos, el masivo TAM que abarca, los principales players de esta industria y, por supuesto, como acabo de comentar, los problemas estructurales que arrastra desde hace medio siglo.

Hoy nos vamos a centrar en entender por qué Lemonade puede ser uno de los disruptores que resuelva los problemas de la industria. Entenderemos cómo lo hace, veremos ejemplos concretos de cómo están abordando los problemas del sector y, por supuesto, analizaremos KPIs y estados financieros para tratar de predecir cuándo podrá ser rentable esta empresa y hasta dónde puede llegar en el futuro.

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Por qué Lemonade va a disrrumpir la industria

Aclarado el problema estructural de la industria, entremos en materia con Lemonade. Si hemos entendido los problemas actuales, las preguntas obvias que deberíamos hacernos son: ¿puede ser Lemonade una de estas empresas disruptoras del sector? ¿Tiene alguna ventaja real sobre las aseguradoras tradicionales y sobre otras insurtech?

Mi lectura es sí, y que la ventaja de Lemonade es real, pero no está donde la mayoría de gente cree.

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¡Hola a todos y bienvenidos de nuevo! 👋

Volvemos con una nueva tesis de inversión y hoy traigo una que tenía pendiente desde hace ya años: Lemonade.

Si recordáis, en mi carta anual de 2025 nombré esta empresa como uno de mis mayores errores de omisión del año. Y es que la conozco desde 2022, y siempre ha llamado mi atención por varios motivos que iréis descubriendo a lo largo de esta tesis.

Sin embargo, siempre por una razón u otra nunca terminé de dar el paso y estudiarla a fondo como candidata para la cartera. Principalmente la quema de caja y lo lejana que parecía la rentabilidad fueron lo que me mantuvieron alejado, junto a, seré honesto, el desconocimiento propio del sector.

Pues bien, creo que esto por fin está cambiando. La rentabilidad operativa está seguramente a pocos trimestres de distancia, como veremos, y la empresa está logrando una serie de hitos que confirman las sospechas que siempre tuve sobre ella. Lo iremos descubriendo juntos a lo largo de la tesis.

Y es que esta tesis me recuerda mucho a los Mr. Potato que analizamos en el webinar con Miguel, o a tesis como la de Hims&Hers (la de antes del cambio de rumbo de la directiva), Netflix o Spotify en sus momentos de mayor incertidumbre. Empresas que el mercado no terminaba de entender, pero cuyo modelo de negocio iba madurando en silencio. 👀

Como viene siendo habitual ya, esta tesis estará divida en dos partes para facilitaros la lectura. Esta primera parte será completamente en abierto para que todos podáis comprobar el nivel de los análisis que solemos traer. Aunque siendo sincero, la mejor parte será la segunda, donde veremos la clave de esta tesis, los números y la valoración.

Así estará dividida:

• Parte 1️⃣

  • Cómo funciona la industria de los seguros

  • Conceptos clave del sector

  • TAM y competidores

  • ¿Qué problema viene a resolver Lemonade?

• Parte 2️⃣

  • ¿Por qué Lemonade es mejor?

  • La asociación con Tesla

  • Análisis de las cuentas

  • Valoración

  • Opinión personal

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Entendiendo la industria de los seguros

Estoy seguro de que a muchos de vosotros os ocurrió lo mismo que a mí cuando me acerqué por primera vez a Lemonade: no teníais ni idea del mundo de los seguros.

Y no pasa nada, porque es uno de esos sectores que todo el mundo usa pero casi nadie entiende de verdad. Por eso, antes de ver cómo Lemonade está intentando cambiar las reglas del juego y reinventar esta industria, necesitamos entender cómo funciona una aseguradora y familiarizarnos con algunos conceptos clave del sector.

Para los que ya estéis familiarizados con este mundo, os recomiendo de todos modos que os leáis esta sección para refrescar conceptos, aunque sois libres de saltar directamente a la siguiente parte, donde empezaremos a hablar ya de la empresa en sí.

Cómo gana dinero una aseguradora

Pues bien, vayamos al lío. En su forma más básica, el negocio de los seguros es brutalmente simple: una aseguradora recoge primas de miles de clientes a cambio de prometerles que, si algo malo ocurre, les cubrirá las pérdidas.

La clave está en que no todos los clientes van a sufrir un siniestro al mismo tiempo. La aseguradora se beneficia de lo que se conoce como la ley de los grandes números: cuantos más clientes tenga, más predecible y estable se vuelve su tasa de siniestralidad. Es, en esencia, un negocio de gestión del riesgo a escala.

Ahora bien, ¿cómo gana dinero una aseguradora? Aquí es donde la cosa se pone interesante, porque tiene dos fuentes de ingresos diferenciadas. La primera es el llamado beneficio de suscripción, que es simplemente la diferencia entre las primas que cobran y lo que pagan en siniestros más los gastos operativos.

Si cobras más de lo que pagas, tienes beneficio de suscripción. Parece obvio, pero fijaos bien en esto: muchas aseguradoras operan con pérdidas en esta línea deliberadamente, porque existe una segunda fuente de ingresos mucho más poderosa.

Esa segunda fuente son los ingresos por inversión. Desde el momento en que un cliente paga su prima hasta el momento en que ocurre un siniestro, la aseguradora tiene ese dinero en su poder.

Y ese dinero no está quieto en una cuenta corriente: se invierte en bonos, acciones y otros activos financieros. A esto se le llama el float, y fue precisamente el concepto que convirtió a Berkshire Hathaway en el monstruo que es hoy. Warren Buffett entendió antes que nadie que las aseguradoras son, en realidad, máquinas de generar capital barato para invertir.

Una aseguradora con un float gigantesco y una buena gestión de inversiones puede ser un compounder extraordinario aunque su negocio de suscripción sea mediocre.

Os dejo esta infografía hecha con Gemini que creo que lo ilustra realmente bien:

Una industria cíclica, pero no como piensas

Una cosa importante a tener en cuenta es que el sector asegurador es también un negocio de ciclos. Y cuando digo ciclos, no me refiero a los ciclos económicos generales que afectan a cualquier industria. Me refiero a un ciclo interno, propio del sector, que tiene sus propias reglas y que es fundamental entender si queréis interpretar correctamente los resultados de cualquier aseguradora.

A esto se le llama el ciclo de suscripción, y funciona así: cuando la siniestralidad es baja y las aseguradoras están ganando dinero con comodidad, la competencia se dispara. Todos quieren una parte del pastel.

Las primas bajan para captar cuota, los criterios de suscripción se relajan, los márgenes se comprimen. A esto se le llama la fase blanda del ciclo (soft market). Parece un buen momento para el consumidor, primas baratas, opciones por todos lados. Pero para la industria es un horror.

Porque tarde o temprano llega el golpe: una serie de huracanes, una pandemia, una crisis económica, un año de inflación disparada. Y de repente, todas esas aseguradoras que habían estado suscribiendo alegremente se encuentran con que sus reservas son insuficientes.

Las que estaban más expuestas quiebran o se retiran del mercado. Las que sobreviven suben las primas agresivamente, endurecen los criterios y vuelven a la disciplina. A esto se le llama la fase dura (hard market). Y así el ciclo se reinicia.

Y aquí viene lo interesante para nuestra tesis. Porque lo que vivimos entre 2021 y 2024 fue uno de los ciclos duros más brutales que ha atravesado el mercado en décadas, y entender por qué nos ayuda a entender la situación actual de Lemonade.

Después de los años de tipos cero y competencia prepandemia, llegó la tormenta perfecta: la inflación de costes de materiales de construcción se disparó por encima del 20% en muchos mercados, lo que hizo que reparar una casa costara mucho más de lo que las aseguradoras habían modelado al fijar sus primas.

Simultáneamente, 2022 y 2023 fueron años con una frecuencia e intensidad de catástrofes naturales extraordinaria. Huracanes, inundaciones, incendios forestales en California y Florida. El mercado de propietarios en esos estados entró directamente en crisis: varias aseguradoras se retiraron de California y Florida por completo, y las que se quedaron subieron primas entre un 30% y un 50% en cuestión de meses.

Para que os hagáis una idea de la magnitud: en 2023, State Farm y Allstate, dos de las mayores aseguradoras de EEUU, anunciaron que dejaban de emitir nuevas pólizas de hogar en California. No que subían precios, que directamente se iban. Eso no ocurre todos los días.

Ahora bien, ¿por qué esto es relevante para Lemonade? Pues bien, por dos razones que van en direcciones opuestas.

La primera es que ese entorno golpeó también a Lemonade, que tenía exposición en esos mercados y cuyos loss ratios sufrieron presión significativa durante ese período. Es uno de los factores que explica parte de las pérdidas recientes y que veremos en detalle en la segunda parte.

La segunda, y esta es la que me parece más interesante, es que ese ciclo duro ha tenido un efecto de limpieza. Los actores ineficientes han salido o se han retirado. Las primas han subido a niveles que ahora sí reflejan el riesgo real. Y en este entorno tan complicado, Lemonade ha podido prosperar y seguir creciendo como veremos más adelante.

Conceptos para entender el sector

Ahora que ya entendemos cómo funciona la industria a grandes rasgos, toca bajar un nivel más. Antes de entrar en materia con Lemonade, quiero dejarte un mapa de conceptos que vas a ver repetidos a lo largo de todo el análisis. No hace falta que los memorices ahora, pero sí que los entiendas, porque sin ellos algunas de mis opiniones más importantes de esta tesis no tendrán sentido.

Recordad el modelo básico que describíamos antes: cobras una prima por adelantado, inviertes ese dinero mientras lo tienes en tu poder y, cuando ocurre un siniestro, pagas.

Todo el negocio gira alrededor de hacer bien estas tres cosas. Las métricas que vienen a continuación son simplemente las herramientas que usamos para medir si una aseguradora las está haciendo bien o fatal.

• 📊 In Force Premium (IFP). Es el punto de partida. El IFP representa la suma de todas las primas anualizadas de las pólizas activas en un momento dado. Para los que vengáis del mundo tecnológico, pensad en él exactamente como el ARR de una empresa SaaS: es el volumen de ingresos recurrentes que la aseguradora tiene “contratado” en este momento. Si el IFP crece, el negocio está captando más clientes o consiguiendo que los existentes paguen más.

• 📉 Loss Ratio. Si solo aprendes un concepto de toda esta sección, que sea este. El loss ratio mide, de cada euro que cobras en primas, cuánto acabas pagando en siniestros. Un loss ratio del 70% significa que de cada 100€ de prima, 70€ se van en cubrir daños. Cuanto más bajo, mejor.

• 🚦 Combined Ratio. La extensión natural del loss ratio. Al porcentaje que pagas en siniestros le sumas los gastos operativos (tecnología, personal, marketing, administración) y obtienes el combined ratio. Por encima del 100%, pierdes dinero con cada póliza que vendes. Por debajo del 100%, lo ganas. Así de simple. Una aseguradora con un combined ratio del 85% de forma sostenida es un negocio excelente. Una con un 110% tiene un problema estructural serio.

• 💰 El Float. Ya lo nombramos pero os lo recuerdo. Cuando una aseguradora cobra una prima en enero pero no paga el siniestro hasta octubre, tiene nueve meses para invertir ese dinero. Ese dinero que no es suyo pero que gestiona temporalmente es el float. Cuanto más grande es la cartera de pólizas, más enorme es el float, y más capital tiene disponible para invertir. Es, en esencia, financiación gratuita, o incluso con coste negativo si el negocio de suscripción es rentable.

Hasta aquí los conceptos universales de la industria. Los siguientes son más específicos de Lemonade, y los introduzco aquí para que cuando los veáis en el análisis financiero no os pillen de sorpresa.

• 🔀 Gross vs. Net (Reaseguro). Veréis que en los resultados de Lemonade aparece una cifra de ingresos netos bastante inferior a su Gross Earned Premium (GEP). La diferencia es el reaseguro: Lemonade cede parte de sus primas a otras aseguradoras a cambio de que estas compartan el riesgo de los siniestros. Es un mecanismo de protección, especialmente importante para una empresa joven con una cartera que todavía está madurando. Cuando veáis GEP de 290M$ versus revenue de 228M$, ya sabéis de dónde viene la diferencia.

• 🔍 Prior Period Development (PPD). Este es especialmente importante para entender los trimestres recientes de Lemonade, y quiero que le prestéis atención. Cuando una aseguradora cierra un período contable, hace estimaciones sobre cuánto le va a costar cubrir los siniestros declarados. Si en períodos posteriores esas estimaciones resultan ser más altas de lo que finalmente se paga, se produce un PPD favorable: el resultado mejora porque la reserva sobreestimada se libera. Es importante separar esto del rendimiento operativo real del negocio, porque puede distorsionar los resultados de forma puntual.

• 🎯 Attritional Loss Ratio. Es el número más limpio de todos. Coge el loss ratio, elimina los eventos catastróficos excepcionales (CAT events) y elimina también los ajustes por PPD. Lo que queda es el rendimiento recurrente y normalizado del negocio: cómo de bien suscribe Lemonade sus pólizas en condiciones normales, sin ruido.

Un océano de oportunidad: el TAM de los seguros

Antes de entrar en por qué creo que Lemonade tiene una ventaja competitiva real y cómo puede disrumpir la industria, creo que es fundamental que pongámonos en situación sobre el tamaño del mercado en el que opera. Porque cuando lo veis con perspectiva, entendéis por qué no hace falta que Lemonade conquiste el mundo para que esta inversión sea extraordinaria.

La industria más grande de la que nadie habla

La industria global de los seguros es, sencillamente, gigantesca. Según algunas fuentes que he leído, las primas mundiales alcanzaron los 7 billones de euros en 2024, con un crecimiento del 8,6% interanual y se espera que supere los 8.2 billones antes de que acabe la década.

Depende que que estudio leáis, las cifras varían por la metodología de conteo, pero el resultado es siempre un TAM gigantesco.

Para que nos hagamos una idea de la magnitud: la industria de los semiconductores facturó aproximadamente 10 veces menos que la industria de los seguros el año pasado. Y sin embargo, recibe una fracción de la atención de los inversores.

Los seguros no son emocionantes, no tienen el hype de la IA ni de los chips de última generación. Pero en términos de TAM , estamos ante uno de los mercados más grandes del planeta: Más que la publicidad digital, más que los semiconductores, más que el cloud computing.

Y es un mercado que crece de forma estructural: A medida que la población mundial envejece, las catástrofes naturales se intensifican y la clase media se expande en mercados emergentes, la demanda de protección financiera no para de crecer.

Dicho esto, Lemonade no compite en todo el universo de los seguros. No hace salud, no hace grandes riesgos comerciales, no hace reaseguro. Su foco actual es P&C personal (daños y responsabilidad civil para particulares) y un producto simple de vida. Pero incluso dentro de ese perímetro, los números son descomunales.

Dónde opera Lemonade hoy

Desglosemos las verticales actuales de Lemonade y el tamaño de cada una:

• Hogar y renters: Solo en EEUU, el mercado de homeowners insurance mueve unos 175.000 millones de dólares en primas anuales, a los que se suman unos 6.000 millones adicionales en renters insurance. El mercado global de seguros de hogar se estima en torno a 270.000 millones. Esta es la vertical donde Lemonade nació y donde tiene mayor penetración, con presencia en la mayor parte de EEUU y productos en Alemania, Países Bajos y Francia.

• Vehículos: El mercado de auto insurance solo en EEUU ronda los 386.000 millones de dólares en primas anuales, siendo el mayor subsegmento individual dentro de P&C personal. A nivel global, el mercado de seguros de automóvil supera los 940.000 millones. Lemonade Car está ya operativo en varios estados que cubren aproximadamente el 50% del mercado estadounidense, con planes de seguir expandiéndose.

• Mascotas: El mercado global de seguros de mascota se estima entre 10.000 y 12.500 millones de dólares, con EEUU representando unos 4.000 millones. Es el TAM más pequeño de las verticales de Lemonade, pero crece a doble dígito anual (>13% CAGR) y tiene una penetración todavía muy baja, especialmente fuera del norte de Europa. Es un mercado con siniestralidad predecible y alta retención, lo que lo hace muy atractivo para el mix de negocio.

• Vida: El mercado global de seguros de vida supone casi la mitad del mercado mundial de seguros, con EEUU representando casi el 27% (~800.000 millones). Lemonade los ofrece aunque de momento es un producto extra para aumentar el ARPU y el LTV de cada cliente. No supone una parte core del negocio.

La aritmética que importa: por qué no necesita ser gigante

Y aquí viene el punto clave para la tesis. A cierre de 2025, el in-force premium de Lemonade fue de aproximadamente 1.240 millones de dólares. Si sumamos solo los TAMs de EEUU en las verticales donde ya opera (hogar, renters, auto y mascotas) y sacamos los seguros de vida, hablamos de más de 570.000 millones de dólares en primas anuales.

Haciendo las cuentas, Lemonade tiene hoy una cuota de mercado del 0,2%.

La pregunta no es si Lemonade puede llegar al 20% o al 30% de cuota, eso sería fantástico pero no es necesario para la tesis. La pregunta es: ¿puede llegar al 2%? Porque un 2% de cuota en sus mercados actuales de EEUU implicaría más de 11.000 millones de dólares en primas anuales. Eso sería multiplicar por 9 su base actual de primas. Y estamos hablando solo de EEUU, solo de las verticales actuales, sin contar Europa ni nuevas líneas de negocio. No hace falta asumir ningún escenario heroico para que los números funcionen.

Opcionalidad: las verticales del futuro

Más allá de lo que Lemonade ya hace, su plataforma tecnológica y su marco regulatorio permiten extensiones naturales que amplían aún más el mercado direccionable:

• Profundizar en P&C personal: Ampliar a otras coberturas personales como viajes, equipos de consumo etc.

• P&C comercial para pymes: seguros de responsabilidad civil y propiedad para autónomos y pequeños negocios. Este es un mercado enorme donde el ticket es mayor y los procesos de suscripción actuales son igual de ineficientes que en personal.

• Más productos de vida: extenderse dentro de vida riesgo con coberturas complementarias aprovechando el mismo canal digital.

La propia compañía deja claro en sus llamadas que su estrategia es “crecer con sus clientes”: Si sabemos leer entre líneas, significa que están abiertos a nuevas verticales lo cual tiene todo el sentido del mundo ya que tendría un coste ínfimo para ellos y ampliaría su TAM significativamente.

Contra quién compite: el panorama competitivo

Ahora que entendemos el tamaño de la oportunidad, pongamos nombres y apellidos a los jugadores de este mercado.

• Los gigantes tradicionales. En EEUU, el mercado de P&C personal está dominado por un puñado de aseguradoras que llevan décadas (y en algunos casos más de un siglo) acumulando cuota: State Farm, GEICO (Berkshire Hathaway), Progressive, Allstate, Liberty Mutual, USAA, Nationwide, Travelers y Farmers. En Europa, los equivalentes son Allianz, AXA, Zurich y Lloyd’s.

  Estos jugadores mueven cientos de miles de millones en primas, tienen redes de miles de agentes y una inercia organizativa brutal. Su ventaja es la escala y la confianza de marca acumulada durante generaciones. Su debilidad, como veremos luego es precisamente esa inercia: sistemas legacy fragmentados, dependencia de canales de distribución caros y una capacidad limitada para adaptarse a un mundo donde los datos y la IA redefinan las reglas del juego.

  De entre los grandes, Progressive merece una mención especial porque es probablemente la aseguradora tradicional más avanzada tecnológicamente. Fue pionera en telemática con su programa Snapshot y ha demostrado la capacidad de crecer agresivamente.

Por otro lado tenemos a las insurtech. En el otro extremo, hay varias startups tecnológicas compitiendo en verticales específicas que se solapan con Lemonade:

• Hippo se centra en homeowners con un enfoque en smart home y prevención, pero ha tenido dificultades de ejecución y rentabilidad.

• Kin opera como aseguradora digital DTC en estados propensos a catástrofes (Florida, California, Texas), un nicho que Lemonade ha evitado deliberadamente.

• Root Insurance compite en auto con pricing bastante agresivo. Es probablemente la insurtech más comparable en auto, aunque con una escala menor.

• Tesla es un competidor peculiar en auto: el propio fabricante vende seguros con datos nativos del vehículo. Hoy opera en varios estados y su ventaja es obvia, nadie tiene más datos de un Tesla que el propio Tesla. Aunque no creo que vayan a ser un rival viendo la asociación que han firmado y de la que hablaremos en la segunda parte.

• En mascotas, Trupanion es el líder con aproximadamente el 29% de cuota en EEUU. Es un especialista puro con buenos números, pero sin la diversificación de productos ni la plataforma tecnológica transversal de Lemonade.

La estrategia del caballo de Troya: cross-sell como motor de crecimiento

Y aquí es donde encaja todo el puzzle del TAM con la estrategia de Lemonade, porque la compañía no pretende atacar los 570.000 millones de golpe. Su enfoque es mucho más inteligente.

La puerta de entrada es un seguro de inquilinos que empieza en 5 dólares al mes, o un seguro de hogar a buen precio para un recién independizado. Un ticket tan bajo que la barrera para probarlo es prácticamente inexistente. Porque, como veremos en la segunda parte, una vez que ese cliente tiene la experiencia (la app intuitiva, la gestión de siniestros instantánea, la transparencia…) se genera confianza en el modelo.

Y esa confianza abre la puerta al cross-sell. Los datos confirman que ya está funcionando: el 50% de las nuevas pólizas de Lemonade Car provienen de clientes existentes. Cada producto adicional multiplica el ARPU, genera más datos para los modelos y eleva los costes de cambio, porque migrar cuatro seguros es mucho más incómodo que migrar uno solo.

Este es, en mi opinión, una estratagia brillante de Lemonade: capturar al cliente joven al inicio de su vida financiera (cuando sus necesidades de seguro son mínimas y baratas) y acompañarle durante las próximas décadas a medida que esas necesidades crecen.

El 78% de sus clientes tiene entre 25 y 45 años, exactamente la demografía que toda aseguradora del planeta quiere. Hoy el gasto medio por cliente en Lemonade ronda los 400 dólares anuales. En Progressive supera los 1.700. Esa brecha no creo que sea debilidad sino el espacio de crecimiento que el cross-sell irá cerrando con el tiempo.

Si esta estrategia se ejecuta bien (y los datos de adopción sugieren que va por buen camino) Lemonade no necesita robar un 20% de la cuota para que la tesis funcione. Solo necesita crecer con sus propios clientes e ir captando orgánicamente nuevos. Y eso, combinado con el TAM masivo que acabamos de ver, es lo que genera la enorme oportunidad que creo que tiene Lemonade por delante ahora mismo.

Dicho esto, entremos en por qué creo que la disrupción del seguro por parte de la IA puede ser más profunda que cualquier otra que hayamos visto, y por qué Lemonade está mejor posicionada que nadie para liderarla.

El problema que viene a solucionar Lemonade

Llegados a este punto del análisis, ya sabéis cómo funciona una aseguradora, cómo gana dinero y cuáles son las métricas clave del sector. Ahora vamos al lío con lo que, desde mi punto de vista, es la parte más importante de toda la tesis: por qué el modelo tradicional del seguro tiene un problema estructural que la IA viene a reventar.

Voy a pediros que durante los próximos minutos os olvidéis de Lemonade como empresa. Olvidaos de la cotización, del ticker, de los resultados trimestrales. Quiero que entendáis primero el problema de fondo, porque si lo entendéis, la oportunidad de inversión se entiende sola.

Un producto hecho de matemáticas

Pensad en qué es realmente un seguro. Antes dimos la definición básica y que podéis encontrar en cualquier sitio pero si vamos a lo realmente fundamental, un seguro es, en esencia, un cálculo estadístico de probabilidad. La aseguradora cobra una prima a cambio de cubrir un riesgo, y toda su rentabilidad depende de una cosa: la precisión con la que calcula ese riesgo. Si lo calcula bien, gana dinero. Si lo calcula mal, lo pierde. No hay más misterio.

Y esta naturaleza matemática del producto es lo que hace que la disrupción potencial en seguros sea diferente a la de cualquier otra industria que hayamos visto.

Cuando Uber disrumpió el taxi, mejoró el canal (la app, la experiencia, la conveniencia…) pero el servicio subyacente seguía siendo el mismo: alguien te lleva de un punto A a un punto B. Cuando Netflix disrumpió el videoclub, cambió radicalmente cómo consumimos contenido, pero la película que ves es la misma película. El producto no cambia.

En seguros, la IA no solo mejora el canal de distribución. Mejora el producto en sí mismo, porque el producto es un cálculo, y la IA es, fundamentalmente, una máquina de calcular probabilidades.

Cómo funciona (y falla) el modelo clásico

Para entender la magnitud del cambio, hay que entender cómo predice el riesgo una aseguradora tradicional. La aseguradora construye lo que se llaman rating manuals: reglas y algoritmos prefijados que usan un puñado de variables (código postal, tipo de vivienda, edad, historial de siniestros) para agrupar a las personas en segmentos.

Por ejemplo: Hombre de 35 años, piso en Tenerife, sin siniestros previos: ese es tu grupo, y todos los que caen en ese grupo pagan la misma prima.

El problema es que dentro de ese grupo hay una dispersión enorme de riesgo real. Hay personas extraordinariamente cuidadosas que nunca darán un parte y personas que generarán tres siniestros en dos años. Pero la aseguradora, con sus 20-40 variables de formulario, no puede distinguirlos. Así que hace lo único que puede hacer: cobrar una prima promedio que, por definición, es demasiado alta para los buenos clientes y demasiado baja para los malos.

Fijaos bien en esto, porque es la piedra angular de toda la tesis: los clientes de bajo riesgo llevan décadas subsidiando a los clientes de alto riesgo. La industria lo llama “mutualización” del riesgo que básicamente es perjudicar a los mejores clientes y beneficiar a los peores. Justo al revés de como debería ser.

Lo peor es que este modelo ha funcionado durante más de un siglo porque nadie tenía la capacidad de hacer algo mejor. Pero esa era está llegando a su fin.

Y hay otro problema igual de grave: el ciclo de aprendizaje es brutalmente lento.

Una aseguradora fija sus tarifas y luego tiene que esperar entre 1 y 2 años de experiencia real para ver si acertó. Si cometiste un error de pricing en 2024, no lo sabes hasta 2026.

Mientras tanto, estás acumulando pérdidas sin ser consciente de ello o dejando margen sobre la mesa. Es como pilotar un coche mirando por el retrovisor rezando por no chocarte.

La trampa mortal: por qué los mejores clientes se irán primero

Y aquí es donde la cosa se pone realmente interesante, y realmente peligrosa para las aseguradoras tradicionales.

Imaginad que existiera una aseguradora capaz de radiografiar el riesgo a nivel individual. Esta aseguradora podría identificar, dentro de ese grupo promedio, a los clientes que están siendo sobrecobrados (los de bajo riesgo real) y ofrecerles una póliza más ajustada a su perfil. Una póliza más barata, no porque regale margen, sino porque calcula mejor.

En una industria donde el producto es una commodity, un seguro de hogar en la compañía A cubre esencialmente lo mismo que en la compañía B, Por lo tanto, el precio es el factor determinante.

El cliente racional que recibiera una oferta más barata por la misma cobertura se movería sin pensarlo. Y los primeros en moverse son precisamente los mejores clientes, los de bajo riesgo, los que más están sobrepagando en el modelo promedio porque a los malos clientes se les va a ofrecer un precio más caro ajustado a su riesgo real.

Ahora bien, pensad en lo que le ocurriría a la aseguradora tradicional cuando empiezan a irse sus mejores clientes. No solo pierde facturación: su siniestralidad sube automáticamente, porque los que se quedan son, de media, peores.

Así que tiene que subir las primas para mantener la solvencia. Pero al subir las primas, los siguientes clientes buenos que aún quedaban ahora tienen más incentivo para marcharse. Es una espiral descendente que se autoalimenta: pierdes buenos clientes → sube tu siniestralidad → subes primas → pierdes más buenos clientes.

Es el equivalente en seguros de lo que ocurre cuando un banco empieza a perder depositantes: una corrida bancaria, pero en el mundo asegurador. La podemos llamar corrida aseguradora (me he inventado el nombre, pero creo que se entiende el concepto 😂)

Personalmente, considero que este escenario sería prácticamente inevitable una vez que el disruptor alcanza la masa crítica suficiente.

Y hay un acelerador que muchos pasan por alto: los costes de cambio. Históricamente, cambiar de seguro era un proceso tedioso de llamadas, formularios y esperas que disuadía incluso al cliente insatisfecho. Esa fricción actuaba como un muro de contención artificial.

Pero imaginad que esa aseguradora fuera digital y permitiera contratar en 90 segundos desde el móvil. Ese muro desaparece. La fricción cae a cero y la sensibilidad al precio se dispara.

El resultado es que el proceso de selección adversa, que en condiciones normales tardaría una década, se puede comprimir a unos pocos años.

Y sí, como estaréis sospechando mi tesis es que esa aseguradora será precisamente Lemonade.

Pero antes de explicar porque creo Lemonade será ese disrruptor quiero que entendáis el problemón al que se enfrentará el mundo de los seguros en unos años. De ahí que aun no hable directamente de Lemonade, porque si no es ella, será otra, incluso alguna aseguradora tradicional que se adapte. Pero creo que es un futuro que llegará y solo debemos posicionarnos en los actores correctos si queremos beneficiarnos de este efecto.

Atrapados por su propio éxito

La pregunta lógica que surge es: ¿por qué las aseguradoras tradicionales no adoptan IA y se defienden? Y aquí es donde la tesis se vuelve interesante, porque la respuesta no es “no quieren”, es que estructuralmente no pueden, al menos no sin destruir su negocio actual.

El canal de distribución de una aseguradora tradicional son sus agentes comerciales. Son ellos quienes tienen la relación con el cliente, quienes renuevan pólizas, quienes generan ventas cruzadas. Para adoptar un modelo de IA realmente efectivo, necesitas un canal DTC (directo al consumidor) que capture datos de alta densidad en cada interacción digital: algo que un agente humano al teléfono simplemente no puede hacer.

Pero si una aseguradora decide prescindir de su red de agentes para virar a DTC, esos agentes se llevarán a algunos de esos clientes a la competencia, otros no entenderán el cambio y sobre todo los peores clientes empezarían a pagar precios mayores por lo que se irán.

El modelo actual funciona. Mal, pero funciona. Hacer esta transición sin perder a una base enorme de clientes es realmente complicado. No puedo decir que sea imposible, pero desde luego no se hace de la noche a la mañana. Y todo eso suponiendo que han logrado integrar todo el proceso, los datos y la IA en sus procesos sin errores, lo cual ya es mucho suponer.

Esto es el dilema del innovador en estado puro.

Las grandes aseguradoras están financieramente cómodas hoy. Sus combined ratios rondan el 98%, invierten las primas cobradas y generan retornos financieros que compensan el margen técnico estrecho. No sienten la urgencia. Pero cuando la sientan, cuando el goteo de buenos clientes se convierta en hemorragia, será demasiado tarde para construir desde cero una arquitectura tecnológica que Lemonade lleva una década refinando.

Despedida

Y hasta aquí la primera parte de la tesis. En esta parte nos hemos centrado en entender a fondo la industria, sus dinámicas, ciclos, jugadores y TAMs.

Entendemos ya cómo funciona una aseguradora por dentro, cómo gana dinero, qué es el float y por qué Buffett lo convirtió en el motor de Berkshire. Entendemos los ciclos del sector y por qué el ciclo duro de 2021-2024 ha sido uno de los más brutales en décadas, y lo que ha dejado a su paso.

Tenemos claro el TAM descomunal en el que opera Lemonade y, sobre todo, que no necesita conquistar el mundo para que la tesis funcione: le basta con pasar del 0,2% al 2% de cuota. Conocemos a los competidores y sabemos por qué los grandes tradicionales están atrapados por su propio modelo.

Y lo más importante: entendemos el problema estructural de fondo. Un modelo de pricing que lleva más de un siglo cobrando una prima promedio a clientes con riesgo individual, subsidiando a los malos a costa de los buenos, con un ciclo de aprendizaje de dos años y una arquitectura tecnológica que no ha cambiado en décadas.

Un modelo que, en cuanto aparezca un competidor con la capacidad de calcular mejor ese riesgo a nivel individual, se enfrenta a una espiral de la que será muy difícil escapar.

La pregunta que queda en el aire, y que responderemos en la segunda parte, es si Lemonade es realmente ese competidor.

Ahí es donde se pone bueno de verdad. 👀

En la segunda parte entraremos de lleno en la empresa: por qué su arquitectura de IA nativa le da una ventaja que sus competidores no pueden replicar, la asociación con Tesla y lo que significa para la tesis, un repaso exhaustivo a los números y, por supuesto, mi valoración y opinión personal sobre si tiene sentido tener Lemonade en cartera hoy.

Si esta primera parte os ha parecido útil y queréis acceder a todo eso, ya sabéis lo que toca. 👇

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Sin nada más por hoy, me despedido. Espero que hayáis disfrutado esta primera parte de la tesis.

Un saludo 🫡

¡Hola a todos y bienvenidos de nuevo! 🫡

Como ya dije en la primera parte, a partir de ahora vamos a dividir las tesis de inversión que se hagan muy grandes en dos partes para facilitaros la lectura. Y si hace dos semanas publicamos la primera parte, hoy vamos con lo interesante de verdad sobre Figma.

En la primera parte nos centramos más en conocer la empresa, entender qué hace, qué nichos ataca y por qué creo que es un caso tan especial dentro del software empresarial. Hoy sin embargo, vamos con lo que realmente importa para tomar una decisión de inversión. Hoy vamos a ver:

• Modelo de negocio y unit economics: Entender cómo gana dinero y por qué dije en la primera parte que Figma está aún muy inframonetizada.

• La oportunidad de expansión vs Adobe: Por qué creo que la adquisición fallida de Adobe ha dejado el terreno perfecto para que Figma ataque sus verticales.

• IA: ¿viento de cola o amenaza existencial?: Profundizar un poco más en si la IA les beneficiará o es un riesgo y por qué parece estar afectando más esta narrativa a otras empresas de software.

• Panorama competitivo y riesgos: Conoceremos a otros actores relevantes de la industria que debemos tener en cuenta.

• Los números: Análisis financiero detallado.

• Valoración a largo plazo: Hasta dónde puede llegar Figma (me voy a mojar con precios objetivos).

• Conclusiones y postura personal: La decisión final.

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Ahora sí, para los que ya estáis dentro, ¡empezamos!

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¡Hola a todos!, bienvenidos a la primera tesis de 2026. Ya tenía ganas de recuperar este formato. 🤓

Hoy vamos a analizar una empresa que prometí hace tiempo y que varios me han pedido: Figma.

Si no lo recordáis, hace unos meses hicimos una entrevista a un diseñador gráfico con más de 10 años en la industria. Le preguntamos sobre Adobe y Figma, y ahí empezó todo. Lo que me contó literalmente me voló la cabeza: Figma no solo estaba ganando la batalla contra Adobe, la estaba ganando sin pelear. ¿Cómo? Dejando que la propia comunidad construyera el producto con ellos.

Antes de la entrevista pensaba que Figma sería la típica empresa que salió sobrevalorada a bolsa por pura moda tecnológica. Pero acabé descubriendo algo muy distinto: puede que estemos ante una empresa con ventajas competitivas brutales y un potencial de crecimiento muy superior a lo que yo me esperaba.

Y eso es precisamente lo que vamos a analizar hoy en esta tesis.

Os dejo enlazada aquella entrevista por aquí, por si queréis volver a echarle un vistazo. Está totalmente en abierto para todo el que la quiera leer.

Varios de vosotros me habéis comentado que las tesis de más de una hora se hacen demasiado largas para leer de una sentada, y tenéis razón. Así que a partir de ahora, cuando vea que una tesis va a pasarse mucho de tamaño, la dividiré en partes más digeribles.

Esta tesis de Figma la he dividido en dos partes:

1️⃣ Primera parte (la que estáis leyendo ahora):

• Historia y origen de Figma

• El problema que resuelve

• La solución: qué es Figma y cómo funciona

• El ecosistema de productos (Design, FigJam, Dev Mode, Make, Sites, etc.)

• La comunidad y el ecosistema de plugins: el foso defensivo intangible

2️⃣ Segunda parte (que publicaré en pocas semanas):

• Modelo de negocio y unit economics

• La oportunidad de expansión vs Adobe

• IA: ¿viento de cola o amenaza existencial?

• Panorama competitivo y riesgos

• Los números: análisis financiero detallado

• Valoración a largo plazo

• Conclusiones y postura personal

La primera parte os dará contexto completo sobre qué hace especial a Figma como producto y por qué su comunidad es un moat brutal. La segunda parte será donde analizaremos los números, la valoración, y si merece la pena tenerla en portfolio.

🔐 Esta tesis va a ser exclusiva para suscriptores.

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Para los que ya estáis dentro, no perdemos más tiempo. Vamos al lío con la tesis de inversión de Figma.

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¡Muy buenas a todos de nuevo!

Después del éxito que tuvo la primera parte de esta tesis, vamos hoy con la segunda. Si en la primera parte nos centramos en entender a fondo qué es Uber, las dinámicas de los sectores donde opera, su competencia y el cambio en su cultura gracias a la nueva directiva, hoy vamos a entrar en la chicha de verdad.

Si habéis estado siguiendo Uber últimamente, habréis visto el enorme debate que hay en torno a si el coche autónomo es un viento de cola o un riesgo terminal para Uber. Pues bien, hoy vamos a entrar a hablar largo y tendido sobre esto, pero no como se suele hacer.

No te voy a soltar el rollo de siempre de que “Uber está protegida porque es una red” y ya está. Vamos a desgranar qué es realmente el vehículo autónomo y cómo funcionan las diferentes soluciones que se están poniendo sobre la mesa para luego entender qué papel pretende jugar Uber en todo esto y si su estrategia tiene sentido o no.

Te aseguro que probablemente no hayas leído ningún análisis de este tema tan profundo como el que vamos a hacer hoy aquí.

Luego, voy a profundizar un poco más en el papel que va a jugar Uber en nuestras vidas en las próximas décadas y a entender la visión de Dara y en qué quiere convertir Uber los próximos años. Si habéis visto el webinar que publicamos a principios de este mes con sobre la ventaja competitiva del futuro, sabréis por dónde van los tiros, pero hoy vamos a aterrizar mucho mejor esta idea.

Por último, vamos a hacer un análisis a fondo de sus números y las cosas que debéis tener en cuenta para el seguimiento de la empresa, culminando con mis proyecciones y valoración a largo plazo.

La primera parte fue completamente en abierto: más de 1 hora de contenido de un valor enorme que decidí compartir gratis para que veáis el nivel de profundidad al que llegamos en nuestros análisis.

No miento cuando os digo que en español hay un par de analistas (contados con los dedos) que lleguen a estos niveles de análisis, y aquí publicamos algunos de ellos gratis.

Todo el contenido es desbloqueable por solo 50€ al año. Realmente podría valer 50€ solo esta tesis de inversión, pero ya sabéis cuál es mi filosofía: ofrecer muchísimo más valor del que pagáis.

En breve, el precio de la suscripción se va a ajustar, así que si queréis desbloquear esta segunda parte de la tesis (donde entraremos a fondo en los temas importantes para Uber a largo plazo) y el resto del contenido, deberíais aprovechar a suscribiros ya antes de que esto ocurra.

Esto es lo que encontraréis aquí:

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Ahora sí, para los que queréis ir un paso más allá con Uber, empezamos.

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No os voy a engañar, esta es una de las tesis que más me ilusiona y, a la vez, más respeto me da presentar. Y es que tengo que empezar con una confesión: estaba totalmente equivocado con Uber.

Hace apenas dos años, mi visión era la que probablemente muchos todavía tenéis: una simple app sin barreras de entrada, un chicharro quema-dinero con el que cualquiera podía competir y que, desde luego, estaba condenado a no ser rentable jamás. Sin embargo, si uno se para a profundizar un poco, se da cuenta de que nada más lejos de la realidad.

Mi visión sobre Uber ha dado un giro de 180 grados en este último año. Ahora mismo, la veo como una de las empresas con un potencial a largo plazo más brutal de mi radar. Si ejecutan su hoja de ruta como lo están haciendo, personalmente creo que Uber tiene el potencial de escalar hasta niveles que muchos ni se imaginan. Y seré claro: a muy largo plazo, no me parecería una completa locura verla valer $1 Tn.

Dicho esto, entremos en materia. Esta va a ser la tesis de inversión más larga que he hecho hasta la fecha, y con diferencia. Calculo que se irá a casi dos horas de lectura. Pero por eso estáis aquí, ¿no? Para entender de verdad las empresas y no quedaros en análisis superficiales que no aportan valor. El objetivo es que, al terminar, estemos mejor informados que el 99% del retail y podamos tomar mejores decisiones de inversión.

Para hacerlo digerible, voy a dividir este análisis en dos partes:

• Primera parte (En abierto para todos): Nos centraremos en entender a fondo todas las patas del negocio de Uber: Mobility, Delivery, Freight y Ads. Además, profundizaremos en su historia y en la figura de su CEO, que es una pieza clave en mi tesis a largo plazo.

• Segunda parte (Exclusiva para suscriptores): Aquí entraremos a la chicha de verdad. Abordaremos la pregunta del millón: ¿cómo afectará el robotaxi a su negocio? Desglosaré en qué creo que Uber puede convertirse, destriparemos sus números y, por supuesto, haremos una valoración detallada a largo plazo.

Espero que aprovechéis esta primera parte en abierto para descubrir la calidad de los análisis que publico y, si os gusta, os animéis a suscribiros.

Esto es lo que encontrarás:

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Así que ya sabéis, ¡uníos y empezamos!

El modelo de negocio de Uber a fondo

Vamos con lo más importante de cualquier tesis. Entender como hacer Uber para ganar dinero y para ello, vamos a entender a fondo todos sus segmentos de negocio.

Uber Mobility

Vamos a empezar por el servicio más básico y que seguro todos conocéis de Uber que es el de movilidad. Uber comenzó como una empresa de taxis negros (haciendo referencia a limusinas y coches de alta gama) en San Francisco cuando a sus fundadores se les ocurrió la idea tras una experiencia horrible en París.

Pues bien, la leyenda cuenta que sus fundadores, Travis Kalanick y Garrett Camp, estaban en París en 2008, bajo una nevada brutal, y eran incapaces de encontrar un taxi. De esa frustración nació una pregunta que lo cambiaría todo: ¿Y si pudieras pedir un coche simplemente pulsando un botón en tu móvil?

La idea era simple pero genial. Lanzaron UberCab en 2009 en San Francisco aunque al principio, no era para todo el mundo. Era un servicio premium: coches negros, conductores profesionales... una experiencia de lujo que podías conseguir con una facilidad increíble a través de su app. El pago era automático, sin fricciones. Una completa revolución para la época.

Pero aquí viene lo interesante, el punto de inflexión que convirtió a Uber en la bestia que es hoy. En 2012 lanzaron UberX. De repente, cualquier persona con un coche decente podía convertirse en conductor. La oferta de coches se disparó, los precios se desplomaron y el servicio se volvió masivo y accesible para todo el mundo. UberX bajó la barrera de entrada para que cualquier persona pudiera pedir un servicio acorde a su presupuesto. Se seguían (aun siguen en la actualidad) manteniendo los coches de alta a un precio más alto, pero para el resto habían Toyotas y Fords dando servicio.

Y es que aquí viene una de las primeras claves de las tesis de Uber y es la tremenda superioridad que tienen como servicio ante los taxis tradicionales. Como dije, ya hablaremos en la segunda parte largo y tendido de los robotaxis, pero entendamos cómo Uber ha logrado comerse el mercado de esta manera. Los taxis en todo el mundo, seamos sinceros, funcionan fatal. Y es que todos los incentivos están alineados para que así sea.

En un taxi, no conoces quién es el conductor que te lleva lo que hace que perfectamente te pueda engañar, llevarte por trayectos más largos para cobrarte más, tratarte mal, no conducir de forma suave y correcta, tener el coche en mal estado o sucio etc. Y es que, ¿Qué más le da al taxista? Cuando te bajes le habrás pagado y nunca más te volverá a ver. No tiene ningún incentivo a cuidar la experiencia del cliente, al contrario, el incentivo lo tiene a llevarte por el camino más largo y cobrarte más.

Uber es todo lo contrario. Sabes el nombre y apellidos de quién te va a llevar, ves su foto y, lo que es más importante, tienes su puntuación. Y aquí está la magia. El sistema de ratings lo cambió todo. Es un mecanismo de control de calidad brutal y descentralizado.

El conductor de Uber tiene un incentivo gigantesco para que tu experiencia sea perfecta. Quiere sus cinco estrellas. Sabe que si su puntuación media baja demasiado el resto de clientes no van a querer que les ofrezca el servicio e incluso en casos más extremos la plataforma los puede terminar expulsando. Así de simple. Por tanto, se esforzará en ser amable, en llevar el coche impoluto y en cuidar tu experiencia al máximo.

Además, el sistema es bidireccional. Tú también eres puntuado como pasajero, lo que fomenta un ecosistema de respeto mutuo.

Y luego está el precio. Con un taxi, te subes y miras con ansiedad cómo el taxímetro no para de subir. Con Uber, sabes el precio final de antemano. Se elimina de raíz el mayor miedo del usuario: que le timen. El pago es automático y no necesitas ni sacar la cartera. Además esto hace que el conductor no tenga ningún incentivo a no llevarte por el camino más rápido. Va a cobrar exactamente lo mismo asique sería contraproducente para él no optimizar el viaje para ahorrar gasolina y poder tomar más servicios.

Uber Mobility es un ecosistema enorme

El propósito de Uber es que, sin importar a dónde o cuándo quieras ir, siempre haya un servicio de Uber disponible para ti. Sin embargo, el objetivo real a largo plazo es conseguir que tu cerebro asocie “tengo que ir a X” con abrir su aplicación.

Como bien explican mis amigos de en sus tesis sobre Amazon o Meta, la clave está en “el poder de los hábitos”. Cuando la competencia está a un solo clic pero los usuarios no acuden a ella, es precisamente por eso: los hábitos y los atajos mentales. Si Uber lo consigue (y creo que ya lo está haciendo), la batalla a futuro estará prácticamente ganada.

Para mucha gente la expresión “coger un taxi” está perdiendo significado, ahora simplemente se dice “coger un Uber”. De hecho, la propia directiva te habla abiertamente de aquellos mercados donde aún no tienen una tasa alta de penetración como “mercados dónde Uber aun no es un verbo”.

Vamos a hacer un repaso de todos los servicios que se incluyen ahora mismo en Uber porque vais a alucinar con algunos de ellos. Salvo un avión y un viaje espacial, podéis pedir cualquier tipo de viaje a través de Uber. Obviamente no en todas las ciudades están todos, pero siempre tendrás la forma de ir de A a B sin salir de la app de Uber en cualquier ciudad en la que te encuentres:

• UberX 🚗: El servicio estándar y más popular. Ofrece viajes privados a un precio asequible para hasta 4 pasajeros. Es la opción ideal para los desplazamientos diarios como ya hemos visto.

• Uber Comfort ✨: ¿Quieres un poco más de comodidad? Este servicio te garantiza vehículos más nuevos y con más espacio para las piernas, además de conductores con las mejores valoraciones.

• Uber Green 🌳: Para los concienciados con el medio ambiente. Con Uber Green, tu viaje se realizará en un vehículo híbrido o 100% eléctrico, ayudando a reducir la huella de carbono. Yo personalmente pedí uno de estos en Madrid para poder subirme a un Tesla por primera vez jeje.

• Uber Black ⚫: La experiencia premium. Para viajar en coches de alta gama de color negro con conductores profesionales. Originalmente, eran los primeros que se ofrecían en la plataforma como comentamos al principio

• UberXL 🚐: Para viajes en grupo. Ofrece vehículos más grandes, como monovolúmenes o SUVs, con capacidad para hasta 6 pasajeros.

• Uber Pet 🐾: Con este servicio, puedes solicitar un vehículo en el que tu animal de compañía es bienvenido.

• Uber WAV (Wheelchair Accessible Vehicle) ♿: Un servicio fundamental para la accesibilidad, que proporciona vehículos adaptados para personas con sillas de ruedas.

• Uber Share (antes Uber Pool) 👥: La opción más económica. Compartes tu viaje con otros pasajeros que van en una dirección similar a la tuya, dividiendo así el coste.

• Uber for Teens 🧑‍🤝‍🧑: La solución para que los adolescentes (13-17 años) viajen solos. Los padres o tutores pueden crear un perfil familiar, invitar a sus hijos y supervisar sus viajes. Incluye funciones de seguridad avanzadas como seguimiento en tiempo real, comunicación directa con el conductor y un PIN de verificación para asegurar que se suben al coche correcto.

• Uber Taxi 🚕: En muchas ciudades, Uber integra a los taxis locales en su plataforma. Puedes pedir un taxi tradicional directamente desde la app de Uber y pagar a través de ella.

• Uber Moto 🏍️: Para moverte ágilmente por la ciudad. En algunas ciudades puedes solicitar un viaje en moto para ir más rápido y ahorrarte colas

• Uber Rent 🚘: ¿Necesitas un coche para un periodo más largo? Uber te permite alquilar un vehículo de empresas asociadas directamente desde la aplicación. Hablaremos mucho más de esto después porque una de las claves de mi tesis es la inclusión de nuevas verticales como esta.

• Uber Reserve 🗓️: Para los que les gusta planificar. Permite reservar un viaje con hasta 90 días de antelación, asegurando que tendrás un conductor listo cuando lo necesites.

• Uber Boat 🛥️: Sí, ¡un barco! En ciudades con vías fluviales importantes como Londres, puedes pedir un barco para desplazarte por el río.

• Uber Transit 🚌: Esta función integra el transporte público en la app. Te muestra en tiempo real las rutas, horarios y precios de autobuses, metros o trenes para que planifiques tu trayecto completo.

• Uber Copter (próximamente) 🚁: En colaboración con Blade, Uber planea integrar un servicio de helicópteros en su app. Inicialmente se centrará en traslados a aeropuertos en grandes ciudades como Nueva York, ofreciendo una alternativa increíblemente rápida para evitar el tráfico.

La relación de los seguros con Uber

Ahora vamos a ver un tema que la mayoría de gente no conoce: la relación de Uber con el mundo de los seguros pero que es muy importante.

Lo que han hecho es asociarse con aseguradoras tradicionales, como Allianz Partners en Europa, para crear una red de seguridad que protege a todo el ecosistema: conductores, repartidores, pasajeros y hasta al peatón que cruza la calle. El sistema funciona por fases, como un escudo que cambia de tamaño según el peligro:

• 1. Conductor desconectado (App apagada): Aquí no hay misterio. El conductor está por su cuenta y cubierto únicamente por su seguro de coche personal. Uber no pinta nada.

• 2. Conductor conectado, esperando viaje: Desde el momento en que un conductor enciende la app y está disponible, se activa el primer nivel del escudo de Uber. Ofrecen una cobertura de responsabilidad civil limitada por si el seguro personal del conductor se lava las manos. Esto ya es un primer colchón de seguridad.

• 3. Viaje en curso (Desde la aceptación hasta el final): Aquí es donde Uber despliega todo su arsenal. Se activa una póliza de responsabilidad civil comercial de hasta 1 millón de dólares. Una barbaridad. Esto cubre daños a terceros y te protege contra conductores sin seguro o con uno insuficiente. Es la máxima garantía de seguridad para todos.

Pues bien, aunque se presente como “gratis” para el conductor, este programa representa un coste operativo masivo para Uber. Y no nos engañemos, ese coste se traslada, en gran parte, a las tarifas que pagamos los usuarios.

Desde perspectiva como inversores es muy importante entender esto: el seguro no es una línea de negocio para que Uber gane dinero. Es uno de sus principales costes y aspectos que vigilar en la tesis.

El propio CEO, Dara Khosrowshahi, no se esconde. Ha reconocido públicamente que, aunque han logrado “un progreso significativo” para frenar la escalada de precios, los costes crecientes de los seguros se seguirán trasladando al consumidor. De hecho, ya anticipó que los precios de UberX en EEUU “aumentarían marginalmente” para compensar esta subida.

Ojo, porque esto es importante: la directiva ha llegado a culpar a estos altísimos costes de la desaceleración de la demanda en mercados tan potentes como California o Florida. Es, por tanto, un factor de riesgo directo para el crecimiento.

Dicho todo esto, la directiva no ve el seguro solo como un problema, sino como una inversión para fortalecer su red de conductores. Aunque en épocas inflacionistas puede suponer una presión a los márgenes, lo usan como un beneficio clave para atraer y retener a los conductores por lo que no se plantean eliminarlo por ahora.

Aun así, a pesar de este gasto masivo, la confianza del equipo directivo en su modelo es muy fuerte y aunque sea un problema el tema de los seguros, claramente es un problema que están sabiendo manejar. Han generado casi $10Bn en flujo de caja libre los últimos doce meses asique no podemos decir que este problema les tenga contra las cuerdas, pero si es importante entender que este riesgo existe y monitorizarlo.

Análisis del ridesharing en los principales mercados

Aunque el ridesharing es un campo de batalla muy fragmentado, con ganadores locales en muchas geografías, la realidad es que Uber se ha convertido en el líder indiscutible en la mayoría de mercados que realmente importan. Aquí es donde encontramos una de sus ventajas competitivas más potentes: su presencia global.

Para que nos hagamos una idea, Uber es prácticamente la única compañía del sector con una huella verdaderamente global. Para un viajero, esto es oro puro. Significa no tener que volverse loco buscando qué app funciona en cada ciudad. Sabes, incluso antes de salir de casa, que al aterrizar podrás abrir tu app de Uber y la experiencia será exactamente la misma a la que estás acostumbrado. Esto es una máquina perfecta para reforzar lo que comentábamos antes: los atajos mentales y la creación de hábitos.

De hecho, ¿Por qué crees que Uber se gasta una fortuna en publicidad en los aeropuertos? No es solo para que pidas un coche a tu hotel. Es una declaración de intenciones en toda regla, un mensaje directo a tu cerebro: “Eh, tranquilo. Aquí también estamos nosotros. No te compliques la vida”.

Dicho esto, vamos al lío y veamos cómo está la foto del ridesharing en cada región clave.

Estados Unidos

• Tamaño del Mercado (TAM 2024): $28.5 mil millones.

• Crecimiento Proyectado (CAGR 2025-30): 7-18%.

• Cuota de Mercado: Uber 76% vs. Lyft 24%.

Aquí no hay mucha historia que contar, y es que la victoria de Uber es total. El mercado estadounidense es un duopolio. Con una cuota del 76%, Uber no solo lidera, sino que domina a su único rival real, Lyft. El crecimiento es más moderado, como corresponde a un mercado maduro, pero es el mercado que liderará la transición al vehículo autónomo por lo que es clave ser el principal jugador en Estados Unidos.

Pese a que la cuota de mercado de Uber en Estados Unidos estuvo bastantes años cayendo con la entrada de la competencia de Lyft, después de la pandemia no ha habido rival y han consolidado ese 75%.

Europa

• Tamaño del Mercado (TAM 2024): $32.1 mil millones.

• Crecimiento Proyectado (CAGR 2025-30): 5-12%.

• Cuota de Mercado: Uber y Bolt principales jugadores aunque altamente fragmentada.

Europa es el mercado más grande en términos de valor, pero también el más complejo. El crecimiento es modesto y el entorno competitivo es un campo de minas. Aquí Uber no es el rey indiscutible. Tiene que pelear con gigantes como Bolt (el líder europeo), Free Now y muchos players locales. La regulación es, además, un dolor de cabeza (para sorpresa de nadie)

Ya hablaremos de esto más adelante, pero por ejemplo en países como Dinamarca, Bulgaria, Turquía o Hungría, Uber no está operando. Además en países como Alemania su presencia es mínima y en Francia, España o Italia operan con varias limitaciones. Por si fuera poco, luego tienen limitaciones incluso a nivel de algunas ciudades concretas.

Aun así, si miramos en agregado, Uber también es el líder del continente y de varios mercados clave como Reino Unido o España. Pero debemos tener claro que el mercado está mucho más fragmentado y la regulación les impide entrar en muchas ciudades.

América Latina

• Tamaño del Mercado (TAM 2024): $3.2 mil millones.

• Crecimiento Proyectado (CAGR 2025-30): 15%.

• Cuota de Mercado: Uber 49%, inDrive 24%, DiDi 18%.

Latinoamérica es seguramente el mercado que más vaya a crecer durante la próxima década. Pero este crecimiento viene con un precio: la competencia es enorme y fragmentada aunque menos que en Europa ya que Uber lidera con un 49%, pero DiDi e inDrive le están robando cuota a un ritmo muy serio, especialmente en mercados clave como México, donde DiDi ya es el número uno.

Sería clave que Uber lograra posicionarse en los países clave de este mercado como Méxco, Brasil, Argentino o Colombia y capturar este crecimiento siendo líderes de mercado pero parece que van a tener que conformarse con menos de la mitad del pastel. En México por ejemplo es muy claro como están perdiendo la batalla contra DiDi.

Oriente Medio y África

• Tamaño del Mercado (TAM 2024): $3.2 mil millones.

• Crecimiento Proyectado (CAGR 2025-30): 8-16%.

• Cuota de Mercado (Post-Adquisición): Uber/Careem 43%.

Otra zona que va a experimentar un crecimiento brutal es Oriente Medio y África y aquí Uber si se está posicionando bien gracias a una muy buena jugada que hicieron hace unos años. En marzo de 2019, Uber anunció un acuerdo para adquirir a su principal competidor en el Medio Oriente, Careem, por un total de 3.1 mil millones de dólares.

Con esta compra, Uber absorbió los negocios de movilidad, entrega de comida y pagos de Careem en toda la región del gran Medio Oriente, abarcando mercados clave como Egipto, Jordania, Arabia Saudita y los Emiratos Árabes Unidos.

Careem se convirtió en una subsidiaria de propiedad total de Uber, pero mantuvo su marca y operación independiente. Mudassir Sheikha, cofundador y CEO de Careem, continuó liderando el negocio, reportando a una junta directiva compuesta por tres representantes de Uber y dos de Careem.

Muchos de los países de esta región siguen aun como quien dice en pañales, pero entre la marca global de Uber y la fuerza local de Careem, es muy probable que Uber termine capturando gran parte del crecimiento en esta geografía. De hecho, ya es líder en Arabia Saudí, el principal mercado de la zona.

Sudeste asiático

• Tamaño del Mercado (India 2024): $7.6 mil millones.

• Crecimiento Proyectado (India, CAGR 2025-30): 9-15%.

• Cuota de Mercado (Sudeste Asiático): Grab 70%.

Aquí, Uber aprendió por las malas que no podía ganar. En el Sudeste Asiático, Grab es un super-app con una cuota de mercado del 70% al que Uber tuvo que vender sus operaciones. Ojo con esta empresa porque la tengo en mi watchlist para analizarla algún día. Si un gigante como Uber decide retirarse y no competir contra ti porque no puede suele ser una señal de que puede haber una muy buena empresa detrás.

En otros países como India tienen una competición importante con jugadores locales como Ola al igual que en algunos países de la zona.

No creo que este vaya a ser nunca uno de los mercados principales de Uber ya que como digo donde Grab no les ha echado, el mercado nuevamente está muy fragmentado y hay ganadores locales muy potentes.

China, Japón y Australia

• China: Un mercado de un solo jugador. DiDi Chuxing tiene un monopolio del 90%. Uber tiró la toalla en 2016 y vendió sus operaciones a cambio de una participación. No hay nada que hacer aquí.

• Japón: El mercado intocable. Una regulación extremadamente restrictiva hace que el modelo ridesharing sea prácticamente ilegal. La cuota de Uber es inferior al 1%. Un mercado con un potencial enorme, pero totalmente bloqueado.

• Australia: Dominio absoluto. Si Japón y China son los peores mercados para Uber, Australia es el paraíso. Con una cuota de mercado del 80% y la reciente salida de su competidor Ola, Uber opera prácticamente sin oposición. Es su mercado más denso y uno de los más rentables del mundo que parece que ya será suyo durante muchísimo tiempo.

Ahora bien, vistos los números vamos a analizar lo que estos datos nos cuentan, porque el sector del ride-sharing tiene unas dinámicas bastante particulares.

A primera vista, cualquiera podría pensar que las barreras de entrada son ridículamente bajas: consigues algo de capital, contratas a un par de desarrolladores para montar una app funcional, y a competir. Pero no es así. La realidad es que el foso defensivo aquí es mucho más profundo y complejo de lo que parece a simple vista.

Y aquí viene lo interesante: la clave de todo es el efecto red. Como hemos visto, necesitas alcanzar una masa crítica de usuarios y conductores en cada ciudad para que el modelo sea viable. Si no lo consigues, estás muerto. Se crea un círculo virtuoso que es casi imposible de romper:

• Más conductores en la plataforma significan menores tiempos de espera para los usuarios.

• Menores tiempos de espera y más coches disponibles atraen a más usuarios.

• Más usuarios demandando viajes atraen, a su vez, a más conductores que buscan generar ingresos.

Es un flywheel imparable una vez que coge inercia. El mejor ejemplo de la potencia de este foso es la propia Uber: a pesar de contar con recursos que parecían infinitos, tuvo que quemar miles de millones para finalmente tirar la toalla y vender su negocio en el Sudeste Asiático a Grab. ¿La razón? Sencillamente, fue incapaz de romper el efecto red que su competidor ya había consolidado en su territorio y esto es lo que protege a Uber de la competencia en sus mercados estrella.

Esto nos lleva a la segunda dinámica clave de este mercado: es un negocio de winner-take-most. En cada país, e incluso en cada gran ciudad, el pastel se lo reparten dos jugadores, tres como máximo. Una vez que este duopolio se consolida, la fortaleza de sus redes hace que sea casi imposible que un nuevo jugador pueda entrar a robarles cuota de mercado de forma rentable.

Entonces, ¿Dónde deja todo esto a Uber? Pues, en mi opinión, en una posición espectacular. Sus ventajas son clarísimas:

• Liderazgo absoluto: Es el jugador dominante en los mercados más lucrativos y estratégicos del planeta: Estados Unidos, Canadá, Australia y la mayor parte de Europa.

• Posición de duopolio garantizada: En aquellos mercados donde no es el número uno, casi siempre es el sólido número dos. No está luchando por sobrevivir, está cómodamente instalado en la cima.

• Escala global: Esta combinación de liderazgo y posiciones fuertes le otorga una escala global que le permite invertir en tecnología, marca y marketing a un nivel que sus competidores locales simplemente no pueden ni soñar.

Si me preguntáis a mí, con esta estructura de mercado y su posición de dominio, se me hace muy, muy complicado que Uber vaya a perder su trono a nivel mundial. De hecho, seré más claro: no creo que vayan a perder su posición dominante en ningún país o ciudad relevante en el corto o medio plazo. El foso defensivo es demasiado potente.

La única amenaza real que podría dinamitar todo este paradigma, es la llegada masiva de los robotaxis. Pero esa es otra guerra, y la destriparemos a fondo en la segunda parte de esta tesis.

Vientos de cola para Uber Mobility.

Los crecimientos que aún se esperan para Uber Mobility son, como acabamos de ver, brutales, y no es de extrañar. Investigando el modelo de Uber para esta tesis, me he topado con una serie de macrotendencias de fondo y cambios socioculturales que están impulsando el negocio del ridesharing y que, creedme, seguirán haciéndolo con una fuerza imparable en los próximos años.

No vamos a entrar en detalles exhaustivos, pero todo lo que os voy a contar aplica tanto a la movilidad con conductor como a la futura era de los robotaxis, porque, en esencia, las tendencias son las mismas.

Aquí os dejo los vientos de cola más potentes que soplan a favor de Uber Mobility:

• Crecimiento de la vida urbana: La gente sigue, y seguirá, concentrándose en las grandes ciudades. En estos entornos, el tráfico es una pesadilla, los costes de tener un coche (aparcamiento, seguro, mantenimiento) son cada vez más una locura, y la logística diaria hace que muchos, muchísimos, opten por no tener vehículo propio. Esto, obviamente, da alas al ridesharing, y ahí está Uber para aprovecharlo, especialmente en países emergentes donde la urbanización está menos avanzada.

• El auge del turismo: El turismo global es otro gigantesco viento de cola. Cada vez más gente viaja, y muy poca de esa gente alquila un coche, sobre todo cuando se desplaza por ciudades. El ride-sharing y Uber están capturando parte de este crecimiento mundial de pasajeros que se estima que siga imparable los próximos años.

• Cambio generacional en la propiedad del coche: Los jóvenes de hoy, y esto es algo que me llama poderosamente la atención, ven cada vez menos importante tener un coche en propiedad. No voy a entrar a valorar el porqué (que seguramente tenga sus puntos tristes), pero lo que está claro es que esta tendencia beneficia enormemente a largo plazo el negocio de Uber. La mentalidad está cambiando: de “necesito un coche” a “necesito moverme de A a B”. Y ahí, Uber está lista para capturar a todos estos nuevos pasajeros.

Hace poco me topé con este gráfico que no hace más que confirmar esto que digo. El 69% de la generación de los Baby Boomers considera importante tener un coche en propiedad. Ese porcentaje desciende hasta el 54% en los jóvenes de la generación Z. De nuevo, no entraré a valorar las causas, solo me limito a mostraros una tendencia que va a beneficiar a Uber enormemente los próximos años.

En mi opinión, estos factores no son meras tendencias pasajeras, son cambios estructurales que sostendrán el futuro de Uber Mobility muy por encima del crecimiento del PIB mundial. La compañía está posicionada de forma espectacular para capitalizar estas fuerzas, consolidando su dominio y haciendo que su servicio sea cada vez más indispensable en la vida de millones de personas.

Proyecciones de Uber Mobility

Para hacer las proyecciones de este segmento, las dos métricas más importantes que debemos seguir en la parte de movilidad son el Gross Bookings y el Take Rate.

El Gross Bookings no es más que el total de dinero que se genera en la plataforma de Uber, es decir la suma de todos los viajes que se realizan en la plataforma. Aquí vemos como esta cifra ha crecido un 22% anual compuesto en los últimos 5 años y aunque al principio estuvo claramente influenciada por la recuperación post-pandemia, vemos como ha seguido creciendo a unas tasas muy estables incluso en la actualidad. Por ejemplo en 2024 creció un espectacular 25% en moneda constante.

Mi estimación para los próximos 5 años es más moderada a medida que creo que el crecimiento se frenará por la propia escala que ya está alcanzado el negocio (son más de $88Bn anuales ya…) pero si creo que podrán lograr un crecimiento compuesto del 10-12% anual compuesto en Gross Bookings en esta parte de movilidad.

Del total de Gross Bookings que ingresa Uber, naturalmente una parte va para el conductor y la otra se la queda Uber. Este porcentaje del total que se queda Uber se llama Take Rate y ha sido desde casi sus comienzos un 20-30%. En los últimos años y tras la pandemia ha ido escalando poco a poco hasta superar el 30.5% actual.

Personalmente dudo mucho que vayan a poder seguir aumentando mucho más allá básicamente porque los conductores no creo que estén por la labor de aceptar más subidas. En mis proyecciones no cuento con ello y a largo plazo estimo que se quedará entre el 29-31% sin demasiados cambios.

Uber Eats

Una vez visto Uber Mobility, el negocio original de la empresa, vamos con Uber Eats. Este segmento a priori puede parecer menos interesante y con márgenes más bajos, pero en mi opinión terminará superando en tamaño a Mobility. Uber Eats ha evolucionado desde ser simplemente una plataforma de entrega de comida de restaurantes hasta convertirse en un ecosistema integral de comercio bajo demanda.

Todos conoceréis Uber Eats por la entrega de comida a domicilio y es normal ya que supone el principal nicho dentro de este negocio, sin embargo lo que está construyendo Uber aquí es algo mucho más grande.

La verdadera joya de la corona no es solo la comida, sino la red logística que han montado. Uber ha transformado su ejército de repartidores en una infraestructura de última milla capaz de entregar casi cualquier cosa en cuestión de minutos. Para que nos hagamos una idea, están replicando el modelo de Amazon Prime Now, pero sin la necesidad de construir ni un solo almacén.

Este cambio de enfoque ha permitido a Uber Eats expandirse a nuevas verticales a una velocidad de vértigo:

• Supermercados y tiendas de conveniencia: Gracias a alianzas con grandes cadenas, puedes hacer la compra semanal o pedir ese ingrediente que te falta y tenerlo en casa en menos de una hora.

• Bebidas alcohólicas: En muchos mercados, se han asociado con licorerías para ofrecer un servicio de entrega de alcohol casi instantáneo.

• Farmacia y parafarmacia: Entregan productos básicos de farmacia que no requieren receta.

• Tiendas especializadas y retail: Desde flores hasta productos para mascotas o incluso material de oficina.

La estrategia es brillante pero a la vez muy lógica. Una vez que tienes la red de repartidores (la oferta) y una base masiva de usuarios en la app (la demanda), expandir las categorías de productos es “sencillo” y tremendamente rentable. Cada nuevo vertical añade más pedidos a la red, lo que se traduce en más ganancias para los repartidores, rutas más eficientes y tiempos de entrega más bajos. Es un círculo virtuoso en toda regla.

Al final esto es aplicar la teoría de mi amigo de las empresas “Mr Potato”. Una vez has alcanzado una base enorme de usuarios en torno a un producto principal, en este caso podríamos decir que son los servicios de movilidad y comida a domicilio, es muy sencillo añadir nuevas verticales complementarias que expandan masivamente el TAM. Al final, si te traen a casa una pizza de Domino’s Pizza, ¿Por qué no te iban a poder traer la compra, productos de farmacia o cualquier cosa que te haga falta?

El coste marginal para Uber de añadir estos nuevos servicios es bajísimo y tanto a los usuarios como a los repartidores y comercios les beneficia esta integración.

• A ti como usuario te facilitan la vida teniendo a golpe de click que te lleven a casa cualquier cosa que necesites en horas.

• A los repartidores les dan más pedidos que transportar y por lo tanto más ingresos y mayor ratio de utilización.

• A los comercios les aumentan las ventas ya que gracias a estar en Uber se producen ventas que de otra forma no se habrían producido. Un ejemplo de esto puede ser Baby Bunting (Una empresa de productos para bebés) que tras integrarse en Uber Eats, vio como el 8.5% ya se producen por esta vía.

Es increíble como Uber es capaz de ofrecer un servicio que beneficia a los tres actores implicados en esta transacción (usuario, repartidor y comercio) a un coste marginal para todos ellos y que también les beneficia a ellos logrando expandir su TAM. De hecho, esto no solo expande el TAM un poco sino que lo lleva a todo el comercio minorista que se realiza en tienda, casi nada.

De hecho con los datos en la mano, vemos como el usuario que utiliza Uber Eats para supermercados y comercios además de comida utiliza 3 veces más el servicio que un usuario que solamente utiliza la aplicación para pedir comida a domicilio lo que lo hace mucho más valioso para la plataforma y aumenta exponencialmente su LTV.

En este punto Uber se va a convertir en uno de los principales competidores de Amazon por las entregas de última milla. Aunque la posición de Amazon (junto a los jugadores clásicos de esta industria como UPS o Fedex) es muy dominante ahora mismo, Uber cuenta con una clara ventaja y es que no necesitan invertir las tremendas cantidades de dinero que invierte Amazon en capex como naves, camionetas etc.

Se me hace imposible que vayan a superar a Amazon pero si que para ciertos usuarios o tipos de productos, utilizar el servicio de Uber va a ser más conveniente. Por ejemplo para productos de marcas para los que Amazon no tiene stock inmediato o para entregas que requieran la menor espera posible.

Probablemente entraste a esta tesis esperando que te explicara cómo Uber iba a ganar la carrera del coche eléctrico y yo te estoy contando por qué Uber va a terminar siendo uno de los principales competidores de Amazon en la logística de última milla. Parece increíble, pero creo que es verdad.

Para que os hagáis una idea, Uber está firmando acuerdos con empresas retailers de diferentes ámbitos a un ritmo que asusta. Si os metéis en su investor relations veréis como cada semana hay una noticia de una colaboración nueva entre Uber y alguna nueva empresa para integrarse dentro de la logística de Uber Eats. Para que os hagáis una idea del tamaño que está alcanzando esto, aquí os dejo una lista de empresas que se han asociado con Uber Eats en los últimos años fuera del sector de los restaurantes:

Best Buy, Dollar Tree, Dollar General, Beloved Local Grocers, DICK’S Sporting Goods, Golf Galaxy, Five Below, iFood, Family Dollar, 1-800-Flowers, Momenta, OpenTable, Petco, Sally Beauty, FreshDirect, Sephora, Aldi…

Repito que no creo que Uber vaya a ser el ganador en la logística de última milla a futuro. Sin embargo, teniendo en cuenta que este es un mercado gigante de varios $Tn, si es capaz de ganarse su espacio y ser más conveniente para los usuarios en ciertos tipos de productos, el potencial de crecimiento ya será enorme.

Análisis del mercado de delivery en los principales mercados

Tal y como hicimos con el mercado de ridesharing, vamos ahora a analizar la posición competitiva de Uber en los principales mercados del mundo. Ya os digo que hay bastantes similitudes entre los dos mercados y es que en ambos tiende a formarse duopolios locales muy difíciles de romper y la densidad logística lo es todo.

Estados Unidos y Canadá

• Tamaño del Mercado (TAM 2024): $69.4 mil millones.

• Crecimiento Proyectado (CAGR 2025-30): 9.5%.

• Cuota de Mercado (EE.UU.): DoorDash 67% vs. Uber Eats 23%.

Aquí el mercado es un duopolio consolidado, pero no nos engañemos: DoorDash es el rey absoluto en Estados Unidos. Con una cuota de mercado que roza el monopolio funcional, el objetivo de Uber no es ganar, sino maximizar la rentabilidad de su sólida segunda posición. Para ello, las adquisiciones de Postmates (para ganar cuota y entrar en la entrega de “cualquier cosa”) y Drizly (para dominar el vertical del alcohol) fueron movimientos defensivos cruciales para evitar que DoorDash se convirtiera en el único jugador del país.

Curiosamente, en Canadá la tortilla se da la vuelta y Uber Eats lidera con un 54% de cuota. En cualquier caso, la verdadera batalla en Norteamérica ya no es por captar usuarios, sino por la lealtad, y ahí las suscripciones como Uber One y DashPass son las armas principales.

Europa

• Tamaño del Mercado (TAM 2024): $38.2 mil millones.

• Crecimiento Proyectado (CAGR 2025-30): 9-10%.

• Cuota de Mercado: Altamente fragmentada entre Uber Eats, Just Eat Takeaway, Delivery Hero (Glovo) y Deliveroo.

Europa es el mercado más grande, pero también un completo dolor de cabeza. Es un campo de minas regulatorio y un entorno hipercompetitivo. La “Ley Rider” en España o la directiva de la UE sobre gig workers son amenazas existenciales al modelo de negocio que hablaremos en un momento.

Ante este panorama, la estrategia de Uber es muy inteligente: no intenta ganar en todas partes. En su lugar, concentra su capital en “islas de rentabilidad” donde puede ser líder. Reino Unido, donde ya ha superado a Just Eat, y Francia, donde es uno de los principales jugadores, son sus joyas de la corona. En mercados como Alemania, lleva a cabo una expansión agresiva, mientras que en España ha aceptado una posición secundaria frente al gigante local Glovo.

Al igual que en ridesharing, Europa es un mercado tremendamente fragmentado y en este caso la regulación lo hace más complicado todo. Aun así, Uber es uno de principales jugadores en los países más importantes manteniéndose casi siempre dentro del duopolio dominante en los países donde no lo es.

América Latina

• Tamaño del Mercado (TAM 2024): $23.8 mil millones.

• Crecimiento Proyectado (CAGR 2025-30): 13-15%.

• Cuota de Mercado: iFood 40%, Rappi 17%, Uber Eats 7%.

Latinoamérica es la región con el crecimiento más explosivo, pero es el territorio de las “super-apps”. Aquí, Uber aprendió una dura lección: una app de delivery “pura” no puede competir contra ecosistemas integrados como los del gigante brasileño iFood o el colombiano Rappi. Por eso, Uber optó por retiradas tácticas de mercados como Brasil y Argentina.

Ahora, hasta Mercado Libre está entrando a este juego. Aquí la posición de Uber como vemos es bastante testimonial y aunque está presente en algunos países no creo que vaya a ser capaz de revertir la situación. Hay que ser realistas y como llevamos defendiendo toda esta tesis, una vez se establecen los ganadores en una región, es prácticamente imposible desplazarlos.

Oriente Medio y África

• Tamaño del Mercado (TAM 2024): $20.7 mil millones.

• Crecimiento Proyectado (CAGR 2025-30): 8-18%.

• Cuota de Mercado: Dominado por Uber/Careem y Delivery Hero (Talabat).

Otra zona con un potencial de crecimiento espectacular. Y aquí, de nuevo, la estrategia de Uber fue definida por la compra de Careem en 2019 que ya comentamos antes. Al mantener la marca local operando de forma independiente, Uber creó un foso defensivo potentísimo.

La estrategia de doble marca es brillante. Uber aporta el reconocimiento global para viajeros y expatriados, mientras que Careem ofrece la confianza y el conocimiento del mercado local. En la práctica, obliga a su principal rival, Talabat, a luchar en dos frentes contra un único actor. Esta región es, de hecho, el laboratorio donde la visión de Uber de un ecosistema integrado de movilidad, delivery y pagos ya es una realidad rentable y exitosa aunque hablaremos de ello en la segunda parte.

Asia-Pacífico

• Tamaño del Mercado (Sudeste Asiático 2024): $19.3 mil millones.

• Crecimiento Proyectado (Sudeste Asiático, CAGR 2025-30): 10.4-17.1%.

• Cuota de Mercado (Sudeste Asiático): Grab 54%.

Aquí, Uber se topó con el mismo muro que ya vimos antes llamado Grab. En el Sudeste Asiático, la compañía aprendió por las malas que no podía competir contra una super-app tan dominante. La presencia nuevamente es testimonial en este territorio

China, Japón y Australia

• China: DiDi Chuxing tiene un monopolio del 90%. Al igual que en ridesharing, Uber vendió sus operaciones en 2016. No hay nada que rascar aquí.

• Japón: Un mercado de enorme potencial pero culturalmente muy complejo. A pesar de la dura competencia del campeón local Demae-can, Uber Eats ha conseguido establecerse como el líder con una cuota de mercado del 57%. Aun así, es un campo de batalla muy exigente.

• Australia: Nuevamente, Australia es la joya de la corona del imperio de delivery de Uber. Con un dominio casi absoluto de más del 63% del mercado, opera prácticamente sin oposición. Es uno de sus mercados más densos y rentables del mundo, una auténtica “vaca lechera” cuyo flujo de caja sirve para financiar las guerras en frentes mucho más competitivos como Estados Unidos o Europa.

Aunque la posición de Uber en el delivery no es tan aplastante como en el ridesharing, no os voy a engañar: sigue siendo una auténtica bestia. Es el líder indiscutible en mercados tan lucrativos como Francia, Reino Unido, Australia o Canadá, y se mantiene como el segundo jugador en plazas clave como Estados Unidos o España.

Las dinámicas de mercado, como ya hemos comentado, son un calco de las del ridesharing. Una vez que un duopolio echa raíces en una ciudad, es casi imposible arrancarlo y los diferentes mercados tienden a fragmentarse. Pero ojo, porque aquí viene lo interesante. Personalmente, creo que Uber tiene un as en la manga, una ventaja que va más allá de los restaurantes y que podría hacerle tener una ventaja respecto a todos los demás competidores.

Dejad que me explique: como ya hemos visto, Uber es la única empresa de todo el mercado de delivery con una huella geográfica verdaderamente global. Esto, que podría parecer un detalle sin más, puede convertirse en una ventaja brutal a la hora de negociar con grandes retailers internacionales.

Para que nos hagamos una idea, imaginemos que Sephora (que ya se integró en Uber) quiere buscar un proveedor de delivery para sus productos a nivel mundial. La única empresa capaz de firmar un acuerdo con Sephora que le dé alcance global va a ser Uber. DoorDash podría darle un servicio espectacular en EEUU, Deliveroo en Alemania y Glovo en España, pero Uber sería la única que, con un solo acuerdo, podría ofrecerle a Sephora una integración mundial.

A mi modo de ver, esta capacidad es una pequeña ventaja competitiva, pero es lo que puede estar haciendo que el ritmo de acuerdos que Uber está firmando con retailers sea mucho mayor al de su competencia.

Vientos de cola en Uber Delivery

Si los crecimientos que se esperan para Uber Mobility son brutales, lo que está sucediendo en el segmento de Delivery es aun mejor. Al igual que con la movilidad, investigando a fondo el modelo de Uber Eats me he topado con una serie de macrotendencias y cambios socioculturales que están rompiendo con los viejos modelos de consumo de alimentos y comestibles.

Aquí os dejo los vientos de cola más potentes que he identificado:

• La conveniencia como nueva moneda de cambio: Seamos honestos: el tiempo es el recurso más escaso que tenemos. En un mundo en el que todo el mundo va con prisa y no tiene tiempo para nada, la gente está literalmente comprando tiempo. La idea de pasarse una hora en el supermercado o en la cocina después de un día agotador es cada vez menos atractiva. El delivery ya no es un lujo, es una herramienta que millones de personas utilizan para facilitar su vida gracias a la brutal caída de los precios del sector. De hecho, un impresionante 87% de los usuarios de apps de delivery afirma que les hace la vida más fácil. Personalmente, creo que esta es la macrotendencia más potente de todas. El crecimiento que se espera para las próximas décadas, supera el 20% anual compuesto. Casi nada.

• Cambio generacional: Aquí viene lo interesante, porque la diferencia entre generaciones es nuevamente abismal. Mientras que las generaciones mayores aún ven el delivery como algo ocasional, para los Millennials y la Generación Z es una parte fundamental de su estilo de vida. Para que nos hagamos una idea, un 67% de los Millennials y un 63% de los Gen Z consideran el delivery de comida como “esencial”. La mentalidad ha cambiado radicalmente: de “qué cocino hoy” a “¿qué pido hoy?”. Esta nueva generación, nativa digital y acostumbrada a la inmediatez, es el cliente principal de Uber Eats y su poder adquisitivo no hará más que aumentar en los próximos años.

Relacionado con todo esto, me he encontrado unas declaraciones de Juan Roig, el CEO de Mercadona (la mayor cadena de supermercados en España) que me han parecido muy curiosas. En ellas afirmaba que en 2050, la gente no tendrá cocinas en casa porque no las utilizará.

Desde luego, son bastante atrevidas pero muy reveladoras. Su negocio es literalmente vender comida para que la gente la cocine en casa y está diciéndonos que su negocio va a dejar de tener sentido en apenas 25 años. De hecho Mercadona lleva varios años apostando bastante por la comida preparada y precocinada en sus productos asique entendiendo está visión tiene más sentido.

Leyendo entre líneas, podemos entender que lo que realmente quiere decir es que las cocinas fantasmas (cocinas industriales en las ciudades que se dedican exclusivamente a los pedidos a domicilio) y el mercado de delivery va a explotar los próximos 25 años.

En lo que a Uber respecta, no se si la afirmación del señor Roig será correcta o no. Lo que está claro es que una de las personas que más conoce este sector en el mundo espera que el mercado de delivery explote en las próximas décadas y ahí estará Uber Eats para capturar gran parte de este crecimiento.

La regulación es un palo en la rueda

Uno de los mayores problemas que está encontrando Uber en su expansión internacional, sobre todo en Europa y sobre todo el mercado de delivery es la regulación. El principal conflicto es cómo definir la clasificación de sus conductores.

Uber defiende a capa y espada que son contratistas independientes, ya que tienen total flexibilidad para conectarse, desconectarse y trabajar para la competencia cuando les plazca. Esta visión choca frontalmente con la de legisladores y tribunales de todo el mundo, que ven en esta relación una precariedad laboral inaceptable.

Y es que esta no es una discusión teórica. Es una guerra con batallas que ya se han librado y que han costado una barbaridad de dinero.

• El caso de California (Proposición 22): Esta es la joya de la corona de las batallas regulatorias. La ley AB5 pretendía reclasificar a los conductores como empleados, lo que habría supuesto un golpe mortal para Uber en su mercado más grande. La respuesta de la compañía fue una contraofensiva total, invirtiendo junto a sus competidores más de 200 millones de dólares en la Proposición 22. Ganaron, sí, pero a un precio gigantesco. Ahora, aunque los conductores siguen siendo independientes, Uber está obligada a ofrecerles un suelo de ganancias garantizado, subsidios de salud y otros beneficios que erosionan sus márgenes. Fue una victoria pírrica que sentó un precedente peligroso: se puede ganar, pero sangrando económicamente.

• El frente europeo: En el Reino Unido, los tribunales ya han dictaminado que los conductores deben ser clasificados como workers, una figura intermedia que les da derecho a salario mínimo y vacaciones pagadas. En Suiza, la justicia va más allá y los considera directamente empleados. La Unión Europea en su conjunto está preparando una directiva que podría unificar criterios y asestar un golpe definitivo al modelo de gig economy tal y como lo conocemos.

Aunque el discurso oficial es que los reguladores están velando por los derechos de los riders, en mi opinión, la realidad es que a menudo van directamente en su contra. Si no me crees, fíjate cuando veas debates sobre estos temas. Siempre verás a políticos y “periodistas” hablando, pero rara vez verás a alguien que represente de verdad a los riders; como mucho, a un único testimonio elegido específicamente para la causa.

Hay innumerables encuestas que lo dejan claro: una mayoría aplastante de los riders quiere seguir siendo autónoma. Los beneficios de esa flexibilidad les son mucho más útiles que ser asalariados.

Para que nos hagamos una idea, la mayoría lo único que busca es poder trabajar de forma flexible las horas que quieran para generar ingresos extras sin que les toquen mucho las narices. No les interesan un mínimo de horas o estatus laborales que solo les llevarían a pagar más impuestos. En esta encuesta podéis ver las prioridades que tienen los trabajadores de estas plataformas y las horas de media que suelen trabajar.

Al final, los políticos sacan rédito de estos debates diciendo que defienden a los trabajadores, pero la realidad es que aquí no gana nadie. Uber gana menos dinero, los riders también y los clientes pagan más por el servicio. Un desastre para todos.

En resumen, este es un frente que siempre hay que vigilar con Uber, porque cada poco tiempo aparece un nuevo gobierno populista con nuevas medidas regulatorias. Sin embargo, tampoco es un drama. Uber lleva lidiando con estos problemas desde que nació y no le ha impedido llegar a ser el monstruo que es hoy.

Pero ojo, porque el ataque no se limita a la clasificación laboral. Los reguladores tienen un arsenal de herramientas para hacerle la vida imposible a Uber, atacando directamente su operativa.

• Prohibiciones directas: En países como Alemania, Italia o Japón, y en ciudades como Barcelona, el modelo peer-to-peer de Uber ha sido directamente prohibido o tan restringido que es inviable. La compañía se ha visto forzada a operar únicamente con licencias de taxi o VTC tradicionales, perdiendo su ventaja disruptiva.

• Límites a la oferta y a los precios: La ciudad de Nueva York, por ejemplo, congeló la emisión de nuevas licencias para vehículos de alquiler, poniendo un techo artificial al crecimiento de Uber. En otras jurisdicciones se ataca directamente uno de sus pilares: el precio dinámico (surge pricing). En la India o Seattle, por ejemplo, se han impuesto límites que impiden a Uber gestionar la oferta y la demanda de forma eficiente en horas punta, afectando directamente a su take rate.

En definitiva, para cualquier inversor en Uber, este campo de minas regulatorio no es un evento pasajero, sino una característica de la tesis de inversión. Es su particular talón de Aquiles. La pregunta clave no es si habrá nuevos ataques, sino cuándo y con qué fuerza golpearán. Aunque han demostrado una capacidad de resistencia impresionante, este frente de batalla es, y seguirá siendo, uno de los principales riesgos a monitorizar.

Ahora bien, aquí hay que introducir un matiz importante. Uber ya no es la startup de garaje que tenía que pelear cada batalla desde abajo. Hoy es un auténtico gigante, una bestia con un músculo financiero y político impresionante. Su capacidad de negociación y presión, tanto pública como a través del lobbying privado, ha aumentado de forma exponencial. Personalmente, creo que esto puede hacer que, con los años, la balanza se incline a su favor y estos ataques regulatorios vayan perdiendo fuerza.

Proyecciones de Uber Delivery

Una vez entendido el negocio de Delivery y sus dinámicas, vamos a desgranar los números de este segmento y a proyectar cómo puede evolucionar en los próximos años.

Para empezar, los conceptos de Gross Bookings y Take Rate que vimos en Mobility se aplican exactamente igual aquí. Ahora bien, ojo, porque hay una diferencia fundamental: en lugar de dos actores, aquí el pastel se reparte entre tres: el restaurante, el repartidor y la propia Uber. Y es que esto tiene implicaciones en los márgenes de beneficio.

Al igual que en Mobility, el crecimiento en Gross Bookings ha sido simplemente espectacular. Aunque estas cifras están algo distorsionadas por la recuperación post-pandemia, no se puede negar la realidad: tras un pequeño bache en 2022, el ritmo de crecimiento vuelve a ser una completa locura, alcanzando ya los $81.000 millones.

Si bien este segmento es todavía más pequeño que el de Mobility, personalmente, creo que esa situación tiene los días contados. Las tasas de crecimiento actuales son muy superiores y, si a eso le sumamos la expansión acelerada en acuerdos con comercios por todo el mundo, me hacen ser tremendamente optimista a largo plazo. Además, no descarto en absoluto que consiga robarle un poco de cuota a DoorDash en Estados Unidos o a otros jugadores locales en Europa.

Para que nos hagamos una idea: si en Mobility proyectábamos crecimientos del 10-12%, para Delivery soy bastante más optimista y apunto a un 12-15%. Y aquí lanzo mi apuesta: creo que antes de 2028 ya será el segmento más grande de la compañía.

Como ya adelantamos, el Take Rate de esta división es significativamente más bajo. En mi opinión, esta es una tendencia estructural que ha venido para quedarse. Al haber tres partes implicadas, es mucho más complicado subir las comisiones sin afectar a la satisfacción del resto. El tira y afloja se vuelve más complicado. Aun así, creo que Uber podrá mantenerlo sin demasiados problemas en el rango del 18-20% a largo plazo, a medida que su red siga aportando más y más valor a todos los actores.

La conclusión aquí es clara: el crecimiento en ventas vendrá de aumentar los volúmenes, no de apretar en los Take Rate. Desde luego, este es el escenario ideal, ya que minimiza el incentivo de los comercios y repartidores a saltar a otra plataforma. Y a mi modo de ver, la hoja de ruta de la compañía va precisamente en esta dirección, centrándose en aumentar los casos de uso de la app antes que en presionar al resto de piezas del puzzle.

Uber Freight

Ya hemos visto los que son los dos negocios más importantes de Uber, pero realmente hay otra tercera pata menos conocida pero muy curiosa y en la que quizás podamos tener una joyita oculta dentro de esta empresa: Uber Freight. Y es que Uber está aplicando la misma receta que pulverizó la industria del taxi a uno de los sectores más fragmentados, ineficientes y arcaicos que existen: el transporte de mercancías.

Tradicionalmente, mover un palé de un punto A a un punto B era un dolor de cabeza. Horas, a veces días, colgado al teléfono o mandando faxes (sí, faxes en pleno siglo XXI) para encontrar un camión disponible. Salvo que fueras los suficientemente grande como para tener tu propia logística internamente, este era un proceso lento y opaco que generaba una ineficiencia brutal: las famosas “millas muertas”, kilómetros que los camioneros recorrían con el remolque vacío. Uber ha llegado para intentar mejorar todo esto.

En esencia, Uber Freight es un mercado digital que conecta a las dos piezas del puzle: los cargadores (shippers), que son las empresas que necesitan mover sus productos, y los transportistas (carriers), los camioneros. Lo hace a través de una plataforma tecnológica que automatiza y acelera todo el proceso de principio a fin.

• Para los transportistas (los camioneros): Se acabaron las negociaciones interminables. La plataforma les ofrece precios transparentes y por adelantado. Con un solo toque en la pantalla, pueden reservar una carga. Además, Uber les garantiza el pago puntual, independientemente de cuándo pague la empresa que envía la mercancía. Esto es un cambio de juego para un sector acostumbrado a la incertidumbre en los cobros.

• Para los cargadores (las empresas): Desde una PYME hasta una multinacional, pueden licitar y contratar un envío en cuestión de minutos. La plataforma les da acceso a una capacidad de transporte gigantesca y bajo demanda, con precios en tiempo real y, aquí viene lo interesante, la posibilidad de seguir su mercancía desde la recogida hasta la entrega como si fuera un paquete de Amazon.

Y ojo, porque aquí hay un detalle que revela la verdadera naturaleza del negocio. Para la mayoría de estas operaciones, Uber no actúa como un simple intermediario o agente, sino como el principal. ¿Qué significa esto en la práctica? Que asume la responsabilidad total del envío, desde el origen hasta el destino. Tiene el control sobre qué transportista cualificado realiza el servicio, lo que le da un poder brutal para garantizar la calidad. Por eso, en sus cuentas, Uber Freight registra el ingreso bruto que paga el cargador y luego descuenta el coste del transportista.

Inicialmente, Uber Freight se centró en el brokerage digital, pero su ambición era mucho mayor. El verdadero punto de inflexión, en mi opinión, llegó en 2021 con la adquisición de Transplace por la friolera de 2.250 millones de dólares.

Esto no fue una compra más; fue una declaración de intenciones. Con este movimiento, Uber Freight pasó de ser un broker digital a convertirse en un proveedor de gestión de transporte integral. Ahora no solo conectan camiones, sino que ofrecen servicios logísticos complejos: planificación de envíos, optimización de flotas, auditoría de fletes... una solución completa.

La Apuesta por el Futuro: Camiones Autónomos

Y si todo esto no fuera suficiente, agarraos, porque aquí es donde, en mi opinión, se esconde la verdadera joya de la corona: Uber Freight no solo está optimizando la logística actual, sino que se está posicionando para convertirse en el sistema operativo de la logística del futuro.

La transformación que va a sufrir este sector en los próximos años va a ser una completa locura. Aunque creo que tardaremos más en ver vehículos autónomos de forma masiva en nuestras ciudades, en el transporte de mercancías, y especialmente en Estados Unidos, la revolución va a ser bestial.

Para entenderlo, hay que desgranar el talón de Aquiles del sector: un déficit de camioneros crónico y gigantesco. Seamos honestos, es un trabajo increíblemente sacrificado, con semanas enteras fuera de casa y, a menudo, mal pagado. Encontrar gente para cubrir la demanda siempre ha sido un reto monumental.

Aquí es donde la conducción autónoma entra en juego, no como una simple innovación, sino como un auténtico salvavidas. Permitirá suplir la falta de mano de obra y, sobre todo, disparará la eficiencia del sector. Para que nos hagamos una idea, estos camiones no necesitarán parar más que para mantenimientos o repostar.

Existen, además, importantes vientos de cola que pueden acelerar su adopción:

• Rutas Simplificadas: Por norma general, los trayectos entre centros logísticos o fábricas se realizan por autopistas a las afueras de las grandes ciudades. Pensemos en los cientos de kilómetros en línea recta en las carreteras de Estados Unidos. Para una IA, esto es un entorno mucho más controlado y seguro que el caos de un centro urbano.

• Regulación Favorable: Gracias a esta mayor seguridad y predictibilidad, es mucho más probable que obtengan las aprobaciones regulatorias necesarias de forma más rápida.

Y aquí viene la pregunta del millón: en este nuevo paradigma, ¿Quién coordinará y gestionará estas flotas de camiones autónomos por todo el país, optimizando cada ruta con la mayor cantidad de datos posible? Personalmente, creo que Uber Freight está mejor preparado que casi cualquier competidor para comerse este pastel.

Lejos de ser una visión a futuro, ya están moviendo ficha de forma agresiva, tejiendo una red de alianzas que es, sencillamente, espectacular:

• Aurora: Una colaboración para mover carga en Texas e integrar su tecnología de conducción autónoma, Aurora Horizon.

• Waymo Via: Una alianza a largo plazo para combinar la tecnología de conducción de Waymo con la escala de la red de Uber Freight.

• Volvo Autonomous Solutions: Un acuerdo para desplegar los camiones autónomos de Volvo en su red.

• Waabi: Una asociación para integrar la IA generativa de Waabi y desplegar miles de millones de millas de capacidad autónoma.

• Tesla: La más interesante y de la que hablaremos mucho más en la segunda parte. Uber Freight es uno de los primeros grandes clientes para el Tesla Semi, planeando integrar miles de estos camiones eléctricos en su plataforma para acelerar la electrificación y la eficiencia.

Cuando los camiones autónomos inunden las carreteras, necesitarán un cerebro, un sistema operativo logístico que les asigne cargas de la forma más eficiente posible. Y Uber Freight no solo quiere ser esa red, está construyendo los cimientos para ser la única red que de verdad importe.

Competencia en el sector Freight

Evidentemente, Uber Freight no está solo en esta carrera. Este mercado está tremendamente fragmentando y Uber se enfrenta a gigantes tradicionales como C.H. Robinson o XPO Logistics y a otros players tecnológicos como Convoy o Transfix.

Es complicado saber la cuota de mercado de Uber en sector lo altamente fragmentado y diverso que es este mercado. Sin embargo, podemos contar con que es un mercado bastante grande que Uber está apenas penetrando aun. Se estima que el TAM se doble de aquí hasta 2032.

Como hemos comentado, la competencia es altísima, sin embargo, en mi opinión, Uber cuenta con algunas ventajas:

1. Tecnología y Marca: Poseen un know-how tecnológico y un reconocimiento de marca que sus competidores tradicionales simplemente no tienen.

2. Red de Datos: El volumen de transacciones que ya gestionan genera un círculo virtuoso. Más datos les permiten optimizar rutas y precios, lo que atrae a más cargadores y transportistas, generando aún más datos.

3. La Apuesta Autónoma: Su red de alianzas en el sector de los vehículos autónomos le posiciona con una ventaja estratégica espectacular a largo plazo.

Personalmente, no creo que debamos esperar que Uber Freight se convierta en una parte principal del negocio, pero si que creo que es una buena forma de capitalizar su know-how y escala para penetrar en un nuevo vertical que apenas existía en 2018. No espero grandes éxitos de este segmento, pero no creo que reste, sino todo lo contrario.

Proyecciones de Uber Freight

El crecimiento en los Gross Bookings de Uber Freight los primeros años fue realmente increíble y es que se juntaron dos efectos que le beneficiaron muchísimo. Primero, las adquisiciones que hemos mencionado que expandieron la cuota de mercado de Uber en el sector muy rápido y segundo el boom del sector post-pandemia que infló precios y volúmenes.

Hoy, por el contrario, tenemos al sector de capa caída y en una clara recesión. Uber Freight lleva varios años estancanda y sin crecimiento a la vista. La gerencia de Uber ha señalado que el negocio de Freight se encuentra en una “pausa macro en términos del ciclo”.

A pesar de los desafíos del ciclo macro, Uber Freight va a seguir llevando a cabo una estrategia agresiva para digitalizar y consolidar su posición en la industria de la logística, que se percibe como altamente fragmentada e ineficiente. Una vez vuelva el crecimiento al sector veremos de qué es capaz este segmento, pero mientras tanto, creo que seguiremos sufriendo bastante.

Ahora bien, si has intentado calcular el Take Rate de Uber Freight como lo harías con Mobility o Delivery, probablemente te hayas encontrado con una cifra que ronda el 100%. Y sí, has leído bien: cien por cien. ¿Te suena raro? Pues bien, déjame explicarte por qué este cálculo no solo es confuso, sino que carece completamente de sentido debido a la forma peculiar en que Uber contabiliza este segmento.

Uber Freight deriva sus ingresos de los servicios de transporte de carga que proporciona a los cargadores (Shippers). Pero aquí viene lo interesante: tanto en su negocio de Corretaje (Brokerage) como en la Gestión de Transporte (Transportation Management), Uber reconoce la mayoría de sus ingresos sobre una base bruta (gross basis).

¿Qué significa esto? Que Uber contabiliza como “ingreso” el precio total que cobra al cargador, no solo su margen. ¿Por qué? Porque, según sus criterios contables, Uber controla el servicio que se le proporciona al cliente final. Los costes que paga a los transportistas (Carriers) para realizar esos servicios se registran por separado, dentro del apartado de Costo de los Ingresos.

Y aquí está la clave: las Reservas Brutas de Freight se definen como la cantidad total que pagan los cargadores. Como el ingreso también se registra de forma bruta, resulta que el Ingreso y las Reservas Brutas son prácticamente la misma cifra.

Entonces no vamos a hacer proyecciones del take rate y solo del Groos Bookings. Realmente, le he dado muchas vueltas y me cuesta dar una cifra de crecimiento objetivo para esta parte. Por un su tecnología y capacidad de llegar a acuerdos me hacen ser muy optimista, pero por otro lado lo complejo y expuesto al ciclo económico del sector me hacen serlo un poco menos.

Asique tras darle unas vueltas voy a proyectar crecimientos del 4-8%. Un 3% del crecimiento del PIB + alguno puntos que Uber pueda arañar de cuota de mercado respecto a su competencia.

Uber Adverstising

Como bien ocurrió con Amazon en su día, Uber se ha dado cuenta de que tener una base de millones de clientes en modo compra dentro de su aplicación es un activo valiosísimo. Y, copiando exactamente lo que hizo el gigante del eCommerce, se han lanzado a crear una plataforma publicitaria dentro de su propio ecosistema.

Y es que esto es realmente valioso. Cuando un usuario entra en Uber, muy rara vez lo hace para simplemente cotillear. Lo normal es que quiera realizar un pedido de comida para llevar o buscar algo que necesite que le lleven a casa. Lo comparo tanto con Amazon porque es exactamente la misma dinámica. El cliente está en modo compra, buscando dónde pedir su comida e incluso con una necesidad de inmediatez mayor.

Tiene todo el sentido del mundo para los restaurantes querer anunciarse dentro de Uber Eats. La diferencia entre salir el primero o el décimo cuando un usuario busca “Pizza” dentro de la aplicación puede suponer varios miles de dólares en ingresos extra. Y lógicamente, Uber se va a llevar una parte de este pastel.

La estrategia de Uber es simple pero efectiva: utilizar su escala y los datos de millones de transacciones para conectar a marcas y restaurantes con su gigantesca red de usuarios. Oficialmente, esta división nació en octubre de 2022, y su crecimiento ha sido, en una palabra, espectacular.

El negocio se divide en sus dos segmentos principales: Delivery y Mobility.

Publicidad en Delivery (Uber Eats)

Aquí es donde está el grueso del negocio a día de hoy y la mayor oportunidad a largo plazo desde mi punto de vista. Principalmente está impulsado por pequeños y medianos restaurantes (SMBs) que luchan por la visibilidad dentro de la aplicación de Uber Eats para que los usuarios de la plataforma descubran sus negocios. Los formatos principales son:

• Listados Patrocinados: Esto es exactamente igual a lo que hace Google con la publicidad en su buscador. Los restaurantes pujan por aparecer en las primeras posiciones en las búsquedas de la aplicación. Un formato simple, directo y, como veremos, increíblemente rentable para el anunciante.

• Sponsored Items: Aquí Uber empieza a jugar en las grandes ligas, atrayendo a las marcas de gran consumo (CPG). Permite que una marca de bebidas, por ejemplo, patrocine su producto directamente dentro del menú de un restaurante o supermercado en Uber Eats. Este segmento se ha expandido al alcohol y su gasto se triplicó año a año en el segundo trimestre de 2024.

• Anuncios Post Checkout: Permite a anunciantes que no están en Eats (como una marca de zapatillas) mostrar sus anuncios justo después de que un usuario haya completado un pedido. Es la menos relevante y efectiva, pero también suma.

Publicidad en Mobility (La App de Viajes)

Personalmente, creo que esta parte será menos importante a futuro ya que no tenemos a pequeños negocios o grandes marcas pujando por visibilidad. Sin embargo, creo que Uber ha encontrado la forma de aumentar la monetización de sus viajes sin invadir demasiado al usuario y de una forma bastante efectiva.

• Uber Journey Ads: Son anuncios que se muestran durante el transcurso de un viaje en la aplicación. Las métricas iniciales son una completa locura: tasas de click-through superiores al 3% y CPMs de $45. Para que os hagáis una idea, esto es un rendimiento altísimo en el mundo publicitario.

• Publicidad en Vehículos (Cartops y Tablets): Uber también ha entrado en el mundo físico con anuncios en los techos de los coches y en tablets dentro de los vehículos. El objetivo es doble: generar más ingresos y, a la vez, ofrecer un extra a los conductores para fidelizarlos en la plataforma

La publicidad se beneficia enormemente del flywheel que ha logrado generar Uber. Más usuarios en la plataforma atraen más comercios y restaurantes a Delivery y conductores a Mobility. Estos van a querer que más usuarios los descubran o aumentar su monetización por viaje lo que hará que gasten en publicidad dentro de la plataforma y Uber pueda aumentar la monetización de su ecosistema sin necesidad de subir los precios a los usuarios.

Desde un punto de vista contable, los ingresos se generan principalmente cuando un usuario hace clic en un anuncio (Sponsored Listing) y se registran en base bruta, ya que Uber controla el inventario publicitario.

Pero la pregunta del millón es: ¿funciona para los anunciantes?

Seré muy claro: sí, y de qué manera. Los pequeños negocios obtienen, de media, un retorno de 8 veces su inversión. Es decir, por cada dólar que invierten, generan ocho en ventas. Una absoluta barbaridad que demuestra la capacidad que va a tener Uber de aumentar los precios de sus anuncios en los próximos años.

Uber no reporta los ingresos por publicidad en sus informes trimestrales, pero habitualmente les preguntan o las comentan en la llamada con accionistas y hay que decir que el crecimiento ha sido completamente espectacular. La compañía se había marcado el objetivo de alcanzar los $1 mil millones en ingresos anualizados (run-rate) para 2024. Pues bien, lo pulverizaron, superando esa cifra ya en el segundo trimestre de 2024.

Fijaos en esta progresión del run-rate de ingresos:

• Q3 2021: +$100 millones

• Q4 2022: +$500 millones

• Q4 2023: $900 millones

• Q2 2024: +$1.000 millones

Pero el dato que demuestra el potencial gigantesco que aún le queda por delante es el número de anunciantes activos. A finales de 2023, superaban los 550.000, un crecimiento del 75% YoY. A pesar de este crecimiento explosivo, la penetración de anunciantes en Uber Eats era de solo el 25% en ese momento. Esto significa que tres de cada cuatro restaurantes aún no se anuncian. El potencial para escalar no solo en precio como ya vimos sino en número de anunciantes es, sencillamente, brutal.

Tampoco se reportan los márgenes que Uber Ads genera para la compañía, pero teniendo en cuenta que las plataformas ya están creadas y que el coste marginal de añadir nuevos anunciantes tiende a 0, podemos entender que son increíblemente altos. Me atrevería a decir que por encima del 50%.

Dara Khosrowshahi: El Arquitecto del Nuevo Uber

Cuando se analiza una empresa, tendemos a obsesionarnos con los números, los márgenes y los ‘take rates’. Pero a veces, la tesis de inversión más potente no está en una hoja de cálculo, sino en la persona que ocupa el despacho del CEO. En el caso de Uber, esta es la pura verdad. Olvidaos por un momento de los coches y los repartos La verdadera historia de la resurrección de Uber es la historia de un hombre: Dara Khosrowshahi.

Su llegada no fue un simple cambio de directivo. Fue una refundación. Dara heredó una empresa que era un gigante con mucha proyección pero que estaba de agua hasta el cuello. Lo que ha conseguido en estos años es una de las transformaciones corporativas más brutales que he visto, y entenderla es la clave para comprender por qué el futuro de Uber es tan prometedor y porque Dara será una pieza clave en el futuro.

Para que nos hagamos una idea de la magnitud del desafío, hay que recordar el Uber que Dara se encontró en 2017. Era una empresa en caída libre, ahogada en escándalos que salpicaban hasta el último rincón de la compañía:

• Un software, Greyball, diseñado para engañar a la policía.

• Herramientas de espionaje interno como Godview para rastrear a usuarios.

• Y, sobre todo, una cultura de acoso y discriminación sistemática que explotó con el testimonio de la ingeniera Susan Fowler.

No voy a profundizar demasiado en estos escándalos, pero os recomiendo encarecidamente que veáis este vídeo de Lord Draug dónde cuenta la cultura que se había instaurado en Uber durante los años posteriores a su creación y los innumerables escándalos que la rodeaban.

La empresa de Travis Kalanick, construida sobre la filosofía de “ganar a cualquier precio”, se había convertido en su peor enemigo. El crecimiento era espectacular, sí, pero insostenible. El talento huía, los reguladores la acorralaban y la marca era tóxica. Uber estaba en la cuerda floja y necesitaba un CEO que cambiara toda esta cultura.

Y entonces llegó Dara. Un líder con un perfil radicalmente opuesto: empático, ético y con un historial impecable en Expedia donde había sido CEO. No llegó con un plan de negocio revolucionario bajo el brazo, sino con una fórmula para estabilizar la situación y preparar a Uber para tener un crecimiento más sano y sostenible a largo plazo.

Su estrategia fue directa, sin filtros, y se centró en un punto que muchos consideran “blando”, pero que él sabía que era el talón de Aquiles de la compañía: los valores. Su primer movimiento fue pulverizar los 14 mandamientos tóxicos de la era Kalanick y reemplazarlos por 8 normas sencillas pero poderosas, con una idea central que lo cambiaba todo: “Hacemos lo correcto. Punto.”

Este no fue un ejercicio de marketing. Fue la demolición del viejo sistema operativo de la empresa y la instalación de uno nuevo. Khosrowshahi implementó una política de tolerancia cero con los comportamientos abusivos, reestructuró Recursos Humanos y, lo más importante, lideró con el ejemplo. Demostró que se podía ser ambicioso sin ser un depredador.

Y aquí viene lo interesante, la conexión directa entre esta revolución cultural y el futuro de la compañía. ¿Por qué es tan importante lo que hizo Dara?

1. Sostenibilidad del Negocio: La cultura del “todo vale” llevaba a Uber a una guerra constante con reguladores, competidores y sus propios empleados. Era una sangría de dinero y energía. El nuevo enfoque de “moverse rápido y hacer lo correcto” ha permitido a la empresa construir un crecimiento mucho más sólido y predecible. Ya no luchan en todos los frentes, ahora construyen alianzas y se centran en la rentabilidad a largo plazo.

2. Atracción y Retención de Talento: En Silicon Valley, la verdadera batalla se libra por el talento. Uber había dejado de ser un lugar atractivo para trabajar. La cultura saneada por Dara ha vuelto a atraer a los mejores ingenieros, gerentes de producto y estrategas, que ahora quieren ser parte de “un mejor Uber”. Este es un foso defensivo gigantesco.

3. Innovación Centrada en el Cliente (y no en el Ego): La vieja cultura premiaba las luchas de poder internas. La nueva cultura, que valora “las ideas por encima de la jerarquía”, fomenta una innovación real que resuelve problemas para el cliente. Iniciativas como la integración de Mobility y Delivery en una sola “súper app” o la expansión de Uber One (de la que hablaremos en la segunda parte) son fruto de esta nueva forma de trabajar, más colaborativa y menos tóxica.

No suelo centrarme demasiado en hablar de la historia de las empresas que analizo, pero es que en este caso son dos empresas diferentes “pre-Dara” y “post-Dara” y vale la pena destacarlo. Probablemente Uber no habría sobrevivido a sus primeros años sin Kalanick, pero jamás habría conseguido ser la marca global que es hoy sin Dara.

Para el que quiera profundizar más allá del vídeo que os he compartido, podéis leer también este libro. En él se cuenta la historia de Uber y Airbnb y cómo nació la llamada “economía gig”. Lectura muy recomendada y dónde podréis entender también la anterior cultura de Uber.

Conclusión

Espero que hayáis disfrutado de esta primera parte y estéis preparados para la que se viene. Publicaré la segunda entrega a finales de noviembre, justo después de la temporada de resultados.

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Sin nada más que contar por hoy, me despido.

¡Un saludo y hasta la próxima!

Suele decirse que las mejores empresas para invertir son aquellas con un foso (o "moat") que las protege de la competencia, y hasta cierto punto, estoy de acuerdo con esto. En un mundo tan cambiante y competitivo, tener una ventaja que ponga a buen recaudo tus flujos de caja es fundamental para el éxito a largo plazo.

Sin embargo, si lo que buscamos son las mayores rentabilidades, creo que lo más importante es fijarse en los fosos que están justo ahora en pleno proceso de creación y expansión. Si echamos un vistazo a la historia, los mayores retornos se han conseguido durante estos periodos de construcción, no cuando el foso ya está totalmente consolidado.

Y aquí es donde entra TransMedics. Pienso que podría ser una de esas compañías que actualmente está levantando un foso defensivo importante, uno que podría traer muy buenas rentabilidades en los próximos años. Claro que invertir en una empresa en una fase tan temprana y con una tecnología tan innovadora implica riesgos más elevados de lo normal. Aun así, TransMedics cumple con ciertas características que me hacen ser optimista sobre su futuro y pensar que merece la pena considerarla como inversión.

En esta tesis, vamos a explorar a fondo su modelo de negocio, la tecnología y las decisiones estratégicas que están tomando. Mi objetivo es entender este negocio para poder proyectar un escenario conservador a futuro y determinar en qué niveles de precio podría ser interesante empezar a invertir en ella teniendo en cuenta los riesgos evidentes que hay en una empresa tan disruptora y nueva como esta.

Modelo de Negocio

En resumidas cuentas, TransMedics se dedica a facilitar los trasplantes mediante la gestión del transporte de órganos desde la ubicación del donante hasta el lugar de la operación. La compañía está innovando en esta industria gracias a la tecnología que ha desarrollado, el OCS. Esta no solo le está dando una ventaja considerable frente a la competencia ya que son la única solución de este tipo aprobada en Estados Unidos por la FDA, sino que, como veremos más adelante, también está expandiendo su mercado potencial (TAM).

Para entender por qué es tan relevante la propuesta de TransMedics, lo mejor es examinar primero cómo se ha realizado tradicionalmente este transporte y, a continuación, ver cómo funciona su tecnología y las ventajas que ofrece.

El Método Tradicional de Transporte de Órganos y sus Graves Limitaciones

Para entender la magnitud de la innovación de TransMedics, es fundamental analizar primero el método que ha sido el estándar durante décadas: la conservación estática en frío. Esta técnica consiste en sumergir el órgano en una solución de preservación a baja temperatura, generalmente con hielo, para ralentizar su metabolismo y prolongar su viabilidad durante el transporte. Aunque es un sistema sencillo y económico, presenta una serie de inconvenientes críticos que lo convierten en el principal cuello de botella del sector, limitando el número de trasplantes y costando miles de vidas cada año.

Las limitaciones de este método se pueden agrupar en cuatro áreas clave:

1. La Ventana de Tiempo y el Daño Isquémico

La isquemia fría, es decir, exponer los órganos a bajas temperaturas sin flujo sanguíneo, es el mayor enemigo de los trasplantes. Este proceso desencadena efectos dañinos como la disfunción mitocondrial, el estrés oxidativo y la muerte celular programada (apoptosis). Además, el propio frío puede formar cristales de hielo que dañan las estructuras celulares. Cuanto más tiempo pasa el órgano en estas condiciones, mayor es el riesgo de un daño irreversible. Esto impone una ventana de tiempo extremadamente corta y crítica para el trasplante:

• Corazón y Pulmones: 4-6 horas.

• Hígado: 8-12 horas.

• Riñones: 24-36 horas.

2. Imposibilidad de Evaluar la Viabilidad del Órgano

Durante la conservación en frío, el órgano se encuentra en un estado inerte y no funcional. Esto significa que los médicos no pueden evaluar su calidad o estado de salud real antes de implantarlo. La verdadera viabilidad del órgano es una incógnita hasta que el trasplante ya se ha realizado, lo que añade un enorme factor de riesgo a la cirugía y limita la utilización de órganos por falta de certeza.

3. El Descarte de Órganos "Marginales"

El severo estrés al que el transporte en frío somete a los órganos obliga a los equipos médicos a ser extremadamente conservadores. Como resultado, tienden a aceptar únicamente órganos considerados "ideales", provenientes de donantes jóvenes y sanos. Esto lleva al descarte sistemático de una gran cantidad de órganos viables de donantes de mayor edad o con condiciones médicas menores (conocidos como órganos de "criterio extendido"), ya que se considera que no soportarían el duro proceso de isquemia fría. Esta práctica reduce drásticamente el pool de donantes efectivos y, por tanto, el número de trasplantes que se podrían realizar.

4. Complejidad Logística y Costes Indirectos

La corta ventana de viabilidad convierte cada trasplante en una carrera contrarreloj. Los hospitales deben coordinar en cuestión de horas a los equipos de extracción y cirugía, contratar vuelos (a menudo chárter privados a altas horas de la noche) y asegurar la disponibilidad de quirófanos. Esta enorme presión logística es una barrera operativa significativa.

Además, aunque el método parece económico, genera enormes costes indirectos. Un trasplante fallido debido al deterioro del órgano implica hospitalizaciones más largas y cirugías adicionales. Asimismo, el coste de mantener a miles de pacientes en listas de espera (por ejemplo, en diálisis para enfermos renales, que supone un gasto de miles de millones anuales) es una carga financiera inmensa para los sistemas de salud.

En conjunto, estos factores hacen que, con el método tradicional, un trasplante de pulmón entre un donante en Los Ángeles y un receptor en Nueva York sea prácticamente inviable.

El Organ Care System (OCS): Tecnología, Ventajas y Barreras de Entrada

Frente a las severas limitaciones de la conservación estática en frío, TransMedics ha desarrollado una plataforma tecnológica que no representa una simple mejora, sino un cambio total de paradigma en el trasplante de órganos: el Organ Care System (OCS). La filosofía detrás del OCS es radicalmente opuesta a la tradicional. En lugar de enfriar un órgano para ralentizar su inevitable muerte celular, el OCS lo mantiene vivo, caliente y funcional, en un estado fisiológico casi idéntico al que tendría dentro del cuerpo humano. Esta técnica, conocida como perfusión normotérmica, es la base sobre la que TransMedics ha construido una ventaja competitiva única en el sector.

La Tecnología por Dentro: ¿Cómo Funciona Realmente el OCS?

Para comprender su impacto, es crucial analizar la ingeniería que lo hace posible. El sistema OCS no es un solo dispositivo, sino una plataforma integrada que consta de tres elementos principales: una consola portátil, un set de perfusión desechable diseñado para cada tipo de órgano y una solución de perfusión patentada.

La solución de perfusión es el componente central. Se trata de un fluido bastante complejo cuyo objetivo es simular la sangre humana y las condiciones internas del cuerpo humano. Contiene glóbulos rojos para el transporte de oxígeno, así como un cóctel de nutrientes, proteínas y electrolitos esenciales que nutren las células del órgano. Este "elixir" es lo que permite que el órgano siga metabólicamente activo, respirando y funcionando durante horas fuera del cuerpo.

El órgano y la solución se alojan en el set de perfusión desechable, una cámara estéril y transparente que se inserta en la consola portátil. Esta consola es el cerebro de la operación. Funciona como un sistema de soporte vital en miniatura, con bombas que impulsan la solución a través de las arterias del órgano, un oxigenador que le suministra oxígeno y un sistema de filtros que elimina toxinas.

Más importante aún, la consola está equipada con una serie de sensores que monitorizan en tiempo real un flujo constante de datos críticos: la temperatura, la presión arterial, el flujo vascular y, fundamentalmente, marcadores metabólicos clave como los niveles de lactato. Un nivel de lactato estable o decreciente, por ejemplo, es un potente indicador de que el órgano está sano y funcionando correctamente, eliminando la incertidumbre que define al transporte en frío. Toda esta información se muestra de forma clara en una pantalla, y gracias a un monitor inalámbrico, permite que todo el equipo quirúrgico, esté donde esté, siga el estado del órgano a distancia.

Por ahora se han especializado en 3 de los trasplantes más realizados a nivel mundial como son el de pulmones, corazón e hígado aunque ya están en fase de aprobación para el de riñones. Cada tipo de órgano tiene su OCS correspondientemente patentado.

De la Preservación a la Optimización de Órganos

La capacidad de mantener un órgano vivo y monitorizado abre una puerta que la conservación en frío mantenía cerrada: la posibilidad de evaluar e incluso optimizar el órgano antes del trasplante. El OCS transforma un simple dispositivo de transporte en una plataforma de diagnóstico y terapia.

Con este sistema, los cirujanos pueden realizar una "prueba de conducción" del órgano. Pueden observar directamente cómo se contrae un corazón, cómo un pulmón oxigena la sangre o cómo un hígado produce bilis antes de insertarla en el receptor. Esta evaluación funcional en tiempo real permite tomar decisiones basadas en datos objetivos, no en estimaciones.

Pero el potencial va más allá. El OCS permite la “resucitación de órganos”. Órganos provenientes de donantes de "criterio extendido" o tras muerte cardiaca (DCD), que antes se descartaban por ser demasiado frágiles para soportar el estrés del frío, ahora pueden ser recuperados. En el ambiente controlado del OCS, estos órganos (llamados "marginales") pueden estabilizarse e incluso mejorar. Los médicos pueden administrar fármacos para reducir la inflamación, ajustar los parámetros de perfusión para optimizar la función y, en esencia, reacondicionar un órgano para asegurar que está en las mejores condiciones posibles para el receptor. Este concepto de optimización no solo aumenta la cantidad de trasplantes, sino que también mejora su calidad.

La Barrera Regulatoria: El Foso de la Aprobación de la FDA

Un pilar fundamental del foso competitivo de TransMedics, y quizás uno de los más difíciles de replicar, es su éxito navegando el riguroso proceso regulatorio de la FDA. Para comercializar un dispositivo médico con el nivel de impacto del OCS, una empresa debe someterse a la vía de aprobación más estricta que existe: la Aprobación de Premarket (PMA). Este proceso no se limita a demostrar que el dispositivo es seguro sino que exige pruebas clínicas extensas y sólidas que validen su eficacia y demuestren que ofrece un beneficio tangible sobre el estándar de cuidado existente. Lo cual es algo bastante lógico ya que estamos hablando del transporte de órganos lo cual naturalmente debe estar bajo un escrutinio estricto por parte de los reguladores.

TransMedics ha invertido más de una década y cientos de millones de dólares en este proceso, completando con éxito un camino regulatorio distinto para cada uno de sus sistemas de órganos. Este esfuerzo monumental no solo ha validado científicamente su tecnología, sino que ha creado una barrera de entrada para cualquier competidor. Las pruebas de TransMedics llevaron más de 10 años para completarse asique no será fácil para ningún competidor que le patenten una solución similar

Veamos ahora los principales ensayos clínicos a los que se ha enfrentado TransMedics para cada uno de sus OCS

Pulmón: El Ensayo INSPIRE

El primer gran éxito regulatorio de la compañía llegó con el OCS Lung. El ensayo INSPIRE fue un estudio diseñado para comparar la seguridad y eficacia del OCS frente a la conservación en frío tradicional en pulmones de donantes estándar tras muerte cerebral. Los resultados del ensayo demostraron que la perfusión normotérmica era una alternativa segura y efectiva, sentando las bases para la primera aprobación PMA de TransMedics y abriendo el mercado estadounidense para su tecnología.

Corazón: Los Ensayos EXPAND y PROCEED II

La aprobación para el OCS Heart fue un proceso más complejo que abordó distintos tipos de donantes. El ensayo EXPAND fue fundamental, ya que se centró en corazones de "criterio extendido". Estos son órganos de donantes que no cumplen con los criterios ideales (por ejemplo, por edad o condiciones médicas preexistentes) y que, con el método de frío, serían habitualmente descartados por el alto riesgo de fallo. El ensayo demostró que el OCS permitía evaluar y trasplantar con éxito un número significativo de estos corazones, logrando más de un 88% de éxito y validando la capacidad de la tecnología para expandir de forma segura el pool de donantes.

Posteriormente, se realizó otro ensayo que se enfocó en un área aún más innovadora: los corazones de donantes tras muerte circulatoria (DCD). Históricamente, estos órganos se consideraban inutilizables para el trasplante debido al daño isquémico que sufren. El éxito de este ensayo fue un hito que demostró la capacidad única del OCS para “resucitar” y evaluar estos órganos, abriendo una fuente de donantes completamente nueva y reforzando mi tesis de que TransMedics expande activamente el mercado de trasplantes.

Hígado: El Ensayo PROTECT

Para el OCS Liver, el ensayo clave fue PROTECT. Este estudio fue diseñado para evaluar si el OCS podría mejorar los resultados en comparación con la conservación en frío. Específicamente, se centró en medir la incidencia de disfunción temprana del injerto, una complicación grave que suele ocurrir post-trasplante de hígado, y en la preservación del órgano. Los resultados demostraron una reducción significativa de las complicaciones isquémicas y una mejoría general en la salud del órgano trasplantado, lo que condujo a la aprobación de la FDA y confirmó las ventajas clínicas del sistema en uno de los trasplantes más complejos.

Superar con éxito estos ensayos y obtener la aprobación PMA para cada sistema de órganos ha creado una barrera de entrada regulatoria muy complicada de igualar. Cualquier competidor que desee entrar en el mercado no solo deberá desarrollar una tecnología comparable, sino también replicar este larguísimo y costoso camino de validación clínica. Este "foso" regulatorio es, junto a su logística NOP que veremos luego, los dos pilares de la ventaja competitiva de TransMedics.

Si observamos los datos, la mejora de la tecnología es indiscutible. La tasa de utilización de los órganos transportados por TransMedics, es decir, el número de trasplantes realizados sobre el total de órganos transportados, ha pasado del 23 % al 83 % para los pulmones, del 32 % al 81 % para los hígados y del 0 % al 89 % para los corazones.

Al final, la diferencia entre la conservación en frío y el Organ Care System es abismal. Mientras que la tradicional caja con hielo sumerge al órgano en un estado de hibernación forzada y degradación, el OCS le permite seguir viviendo y respirar en un entorno controlado trayendo consigo resultados muchísimo mejores.

Donde el método tradicional ofrece una ventana de apenas 4 a 6 horas para un corazón, arrojando a los equipos a una carrera frenética, el OCS duplica o incluso triplica ese tiempo, aportando seguridad y planificación a un proceso caótico.

De hecho OCS, permite que se planifiquen con tiempo las operaciones para primera hora de la mañana y evita realizarlas de urgencia en plena madrugada lo que supone una mejora en planificación y preparación con implicaciones enormes solamente gracias a alargar la vida útil del órganos unas cuantas horas más.

Donde la caja de hielo es una "caja negra" en la que no puedes saber absolutamente nada del órgano, el OCS trae un panel de control que ofrece datos e información valiosísima en tiempo real. Y, lo más importante, donde el frío obliga a descartar órganos valiosos por precaución, el OCS los rescata, los evalúa y los optimiza.

Esta superioridad tecnológica, clínica y regulatoria no es solo una mejora incremental, es una revolución en toda regla de la industria del trasplante de órganos que ya está salvando y salvará miles de vidas más cada año.

Entendiendo el Potencial de TransMedics

Una vez entendida la superioridad tecnológica del OCS y su profundo foso regulatorio, creo que es fundamental dimensionar la magnitud de la oportunidad de mercado que TransMedics tiene por delante. Mi tesis no se basa solo en que vaya a capturar una parte de un mercado existente, sino en que su tecnología está creando uno nuevo y expandiendo los límites de lo que se consideraba posible lo que potencialmente aumentará el TAM.

La compañía es una realidad probada que ya está funcionando y es la única que ofrece una solución de este tipo aprobada por la FDA en Estados Unidos. El punto de partida es la enorme demanda insatisfecha que define al sector. En 2023 se realizaron 46,630 trasplantes en total (incluyendo órganos que no ofrece TransMedics) en Estados Unidos, mientras la lista de espera oficial superaba los 104,000 pacientes. Este abismo entre la oferta y la demanda, causado en gran parte por las limitaciones del transporte en frío, representa una oportunidad inmediata que TransMedics está capitalizando.

El siguiente gráfico ilustra muy bien a qué me refiero. Como podemos observar, desde 2020, el número total de trasplantes de corazón, hígado y pulmón gestionados por el método tradicional apenas ha aumentado, mientras que TransMedics ha añadido 3.600 nuevas operaciones al total gracias a su tecnología. Estoy convencido que de no ser por OCS, muchos de estos 3.600 trasplantes no hubieran ocurrido. Mi tesis es que este número seguirá creciendo, tanto en el número total de operaciones como en el porcentaje de las mismas que son gestionadas por TransMedics.

Para poner cifras a este potencial, la propia directiva ha marcado un objetivo claro: aspiran a gestionar entre 20.000 y 30.000 trasplantes anuales en Estados Unidos, y el doble si incluimos el mercado internacional. Esta meta nos da una idea clara de la escala que buscan alcanzar.

Si analizamos el mercado actual para los órganos que ya cubren (corazón, pulmón e hígado), en 2023 se realizaron aproximadamente 18,000 trasplantes de estos tres órganos en EE.UU.

Por cada operación gestionada por OCS, TransMedics cobra unos 118.000$ de media dependiendo de la distancia, tipo de órgano etc. Utilizando una estimación más conservadora de ingresos de 110.000 dólares por procedimiento, el TAM actual en Estados Unidos. para su plataforma es de aproximadamente 2.000 millones de dólares.

Sin embargo, este cálculo sólo refleja el mercado limitado por el método tradicional. El verdadero potencial reside en los miles de órganos que se descartan cada año como ya hemos comentado. Solo en Estados Unidos, se estima que más de 15,000 órganos (corazones, pulmones e hígados) donados son descartados anualmente. Es decir, prácticamente es la misma cantidad de órganos que se usan que los que se descartan. Si el OCS lograra recuperar apenas un tercio de estos órganos (unos 5,000), añadiría otros 600 millones de dólares al TAM estadounidense, alcanzando casi los 2.600 millones de dólares.

A este potencial hay que sumarle la futura expansión internacional. Aunque la compañía aún no ha iniciado una entrada decidida en Europa, este representa un mercado de tamaño similar al estadounidense. De hecho, ya han empezado a dar pasos en esta dirección anunciando la apertura de una fábrica en Italia por lo que la expansión de sus servicios fuera de Norteamérica creo que será cuestión de cuándo la regulación les permita operar.

También han comentado que Australia y Oriente Medio son sus otros dos mercados prioritarios fuera de Estados Unidos.

Si estimamos unos ingresos más conservadores de 80.000 dólares por procedimiento en el mercado europeo, el TAM potencial solo para corazón, pulmón e hígado en Europa se situaría en torno a los 1200-1500 millones de dólares adicionales. Repito, que este TAM estará bloqueado hasta que puedan empezar a operar en Europa, pero teniendo en cuenta que no adoptar esta tecnología significa literalmente no salvar vidas, dudo que quede mucho para que esto ocurra.

Sin embargo, a pesar de las impresionantes cifras anteriores el mayor catalizador para TransMedics aún no ha entrado en juego: el mercado de trasplantes de riñón. Entrar en este mercado haría parecer pequeño a todos los demás. El objetivo inicial son los 23.000-25.000 riñones de donantes fallecidos que ya se trasplantan anualmente. Sin embargo, el mercado potencial parece ser mucho mayor.

En Estados Unidos, más de 89,000 personas están en la lista de espera para un riñón, y más de 550,000 pacientes con enfermedad renal terminal dependen de la diálisis, un tratamiento crónico y con una calidad de vida muy limitada.

El coste de la diálisis para el sistema sanitario es astronómico, superando los 40,000 millones de dólares anuales solo para Medicare. El problema es tan grave que, a pesar de realizarse más de 27,000 trasplantes de riñón en 2023, más de 22,000 riñones donados fueron descartados. La entrada de un sistema OCS Kidney no solo pondría duplicar el número de trasplantes renales, sino que representaría un mercado potencial para TransMedics varias veces superior al de corazón, pulmón e hígado combinados.

Si sacamos la calculadora vemos que el TAM actual de TransMedics se situa en torno a los $2.6Bn si solo tenemos en cuenta EEUU y los OCS actualmente operativos. Si añadimos a esto, el potencial TAM en Europa, con un ingreso por operación más bajo, ya superamos los $4.1Bn de tamaño total de mercado sin necesidad de que se añada ninguna vertical nueva. Sin embargo, si además contamos con el potencial mercado que está apunto de abrir OCS Kidney, ya nos podríamos ir a los $6.7Bn y si también añadimos Europa, probablemente a los $7-8Bn.

Se espera que OCS-Kidney pueda entrar en servicio a finales de 2027 y te aseguro que cuando llegue ese momento, la aceleración de las ventas será espectacular.

Más adelante hablaré de nuevo del TAM ya que me parece una de las posibles limitaciones de la tesis a largo plazo, pero teniendo en cuenta que en 2024 TransMedics facturó $440M, dudo que estemos aún cerca del punto de saturación de mercado.

A primera vista, el coste de 75,000 dólares del OCS puede parecer elevado frente a la barata “nevera con hielo”. Sin embargo, esta visión es desde mi punto de vista, miope. Un trasplante fallido debido al deterioro del órgano durante el transporte en frío puede costar cientos de miles de dólares en cuidados intensivos y cirugías adicionales.

Al asegurar que el órgano implantado está en las mejores condiciones posibles, TransMedics no solo salva vidas, sino que reduce la carga económica global del sistema que teniendo en cuenta lo endeudados que están los estados hoy en día, desde luego que lo agradecerán. Además de ahorrar costes derivados de tener pacientes pendientes de trasplantes como ingresos o la diálisis que ya comentamos.

NOP: El foso defensivo en construcción.

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¡Bienvenidos a todos de nuevo! 👋

Antes de empezar con la tesis, quería comentar lo curioso que me resulta que una compañía como Intuitive Surgical reciba tan poca atención en la comunidad inversora hispana, especialmente si la comparamos con los chicharros del sector salud que a menudo acaparan los focos en Twitter.

La razón, en parte, es comprensible. Desde 2015, su valoración raramente ha bajado de 35 veces beneficios, una cifra que lleva a muchos "inversores" a descartarla de inmediato, sin detenerse a analizar el potente modelo de negocio que la sustenta. Como veis a pesar de esta valoración, Intuitive ha compuesto desde los 20$ en 2011, hasta los más de 600$ que alcanzó como máximo histórico hace unos meses.

Esta es una de las empresas que más me ha sorprendido al estudiarla y ha pasado directamente a ser una de mis empresas favoritas en todo el mercado y espero poder transmitirte el por qué en esta tesis.

En resumen, Intuitive Surgical lidera el mercado de la robótica orientada a los quirófanos y está revolucionando completamente las operaciones gracias a su tecnología permitiendo cirugías más rápidas, precisas, seguras y con muchos beneficios post-operación. Ha logrado uno de los mayores crecimientos de toda la industria de la salud las últimas décadas con una rentabilidad espectacular y con uno de mis modelos de negocio favoritos en el mundo.

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Y ahora sí, para los que ya estáis dentro, ¡vamos al lío!

Cirugía tradicional vs mínimamente invasivas

Para entender de verdad el valor que aporta Intuitive Surgical, primero hay que ir a lo básico: la diferencia entre la cirugía de toda la vida y la cirugía mínimamente invasiva. La clave y lo que lo cambia todo está en el tamaño del corte y el impacto que tiene en el cuerpo del paciente.

La cirugía tradicional o abierta es la que todos conocemos: un corte grande para que el cirujano pueda (dicho vulgarmente) "meter mano" y ver directamente lo que hace. Es efecto, sí, pero esto tiene muchos contras: cicatrices más grandes, más dolor, mayor riesgo de infección y una recuperación mucho más prolongada. Vamos, una experiencia bastante dura para el paciente.

En la otra cara de la moneda tenemos la cirugía mínimamente invasiva. Aquí, en lugar de un gran corte, se hacen incisiones minúsculas (de 1 a 3 cm) por las que se introducen una cámara y herramientas de alta precisión. El cirujano lo ve todo en una pantalla y opera desde ahí, con un daño mínimo para los tejidos.

Sin embargo, aquí es importante entender que no toda la cirugía mínimamente invasiva es igual. La primera versión de esta técnica, la laparoscopia manual, aunque supuso una revolución, tenía limitaciones importantes. Imagina a un cirujano operando con una especie de "palillos chinos" largos y rígidos, mientras ve una imagen plana (2D) en un monitor. Esto no solo limita la destreza y la precisión, sino que obliga al profesional a mantener posturas muy forzadas y poco ergonómicas durante horas.

Es justo aquí, para resolver estos problemas, donde la cirugía robótica asistida, liderada por Intuitive Surgical, entra en juego y representa un salto evolutivo brutal.

Siendo justos, hay que decir que existe debate sobre si este método es ideal para absolutamente todas las intervenciones, ya que en casos muy complejos, una incisión diminuta podría ser un problema. Sin embargo, el consenso en la comunidad médica es claro: para la inmensa mayoría de los casos, los beneficios superan con creces a los inconvenientes. Por eso, en mi opinión, es evidente que el futuro pasa por aquí y que la cirugía tradicional va a ir perdiendo cuota de mercado.

Sistemas Da Vinci

Entremos en materia. El producto estrella de Intuitive Surgical, y la razón de su dominio en los quirófanos, es el sistema quirúrgico Da Vinci. Esto sistema es un "compañero" de alta tecnología que potencia las habilidades del cirujano a un nivel que parecía ciencia ficción. Es una plataforma robótica que permite hacer cirugías complejas a través de incisiones minúsculas, pero con un grado de control y exactitud simplemente inalcanzable con los métodos tradicionales.

El sistema se divide en tres componentes clave que trabajan en conjunto:

El protagonista: ¿Qué es exactamente el sistema Da Vinci? 🤖

Entremos en materia. El producto estrella de Intuitive Surgical, y la razón de su dominio en los quirófanos, es el sistema quirúrgico Da Vinci. Olvídate de un robot que opera solo, esto es más bien un "compañero" de alta tecnología que potencia las habilidades del cirujano a un nivel que parecía ciencia ficción. Es una plataforma robótica que permite hacer cirugías complejas a través de incisiones minúsculas, pero con un grado de control y exactitud simplemente inalcanzable con los métodos tradicionales.

Para que nos entendamos, el sistema se divide en tres componentes clave que trabajan en perfecta sintonía:

1. La Consola del Cirujano 🎮

En lugar de estar de pie e inclinado sobre el paciente durante horas, el médico se sienta cómodamente en una estación ergonómica, completamente inmerso en la operación. No es que simplemente "vea" una pantalla, es que, gracias a un visor estereoscópico, mete literalmente la cabeza dentro del cuerpo del paciente, con una visión 3D de alta definición que puede ampliar hasta 10 veces.

Desde esta cabina de control, sus manos manipulan unos mandos que controlan los brazos robóticos que vamos a comentar a continuación. Cada uno de sus gestos se traduce en tiempo real y con una fidelidad absoluta a los instrumentos dentro del paciente, pero con dos "superpoderes" clave:

• Escalado de movimiento (motion scaling): El cirujano puede hacer un movimiento amplio y cómodo con su mano, que el sistema traduce en una acción minúscula y milimétrica. Esto permite una delicadeza que sería imposible de otra forma.

• Filtrado de temblor: El sistema elimina por completo cualquier temblor natural de la mano humana. El resultado es un movimiento perfectamente estable y fluido.

En resumen, la consola aísla al cirujano de las distracciones y la fatiga del quirófano y le otorga un nivel de control y precisión muy por encima de sus capacidades humanas.

2. El Carro del Paciente 🦾

Situado junto a la mesa de operaciones, este es el componente que hace el trabajo físico. Normalmente está equipado con cuatro brazos robóticos finos y precisos que se posicionan sobre el paciente.

• Uno de los brazos sostiene la cámara endoscópica de alta definición que le da los "ojos" al cirujano.

• Los otros tres brazos sostienen los instrumentos, que son fundamentales en esta tesis y de la que hablaremos en profundidad más adelante. Estas herramientas (tijeras, pinzas, bisturís) no son rígidas, tienen una articulación en su extremo que imita y supera el rango de movimiento de la muñeca humana, permitiendo girar y maniobrar en ángulos y espacios increíblemente reducidos e imposibles de replicar por ningún cirujano del mundo.

3. La Torre de Visión 🖥️

Si la consola es el puesto de mando y el carro son las manos, la torre de visión es el cerebro computacional y el sistema nervioso que conecta todo. Suele ser un armario informático que se sitúa al lado del paciente.

• Alberga el hardware principal: Contiene los procesadores que ejecutan todo el software, las fuentes de luz de xenón o LED que iluminan el interior del cuerpo con una luz brillante y sin sombras, y los sistemas de vídeo que procesan la imagen para enviarla en 3D y sin retardo a la consola etc.

• Garantiza la sincronización perfecta: Su trabajo es asegurar que no exista ni un milisegundo de latencia entre lo que el cirujano ordena con sus manos, lo que ve en el visor y lo que los brazos robóticos ejecutan. Esta sincronización instantánea es lo que hace que el sistema se sienta intuitivo y sea útil.

• Funciona como centro de comunicación: También suele tener un monitor externo para que el resto del equipo del quirófano (anestesistas, enfermeros) pueda ver lo mismo que el cirujano, manteniendo a todo el equipo informado y coordinado.

El sistema Da Vinci tiene una gran cantidad de ventajas que lo hacen una herramienta muy valiosa en quirófanos. Por ejemplo, mejora la precisión gracias a sus instrumentos robóticos articulados, que tienen más movilidad que las manos humanas y permiten movimientos más finos y controlados.

Esto es especialmente importante en operaciones donde hay que tratar tejidos o estructuras anatómicas muy delicadas. Además, elimina el temblor natural de las manos y permite al cirujano trabajar en una postura más cómoda, lo cual ayuda a reducir el cansancio en procedimientos largos. Otra gran ventaja es la calidad de la visualización: la cámara endoscópica ofrece una imagen tridimensional en alta definición con aumento, algo que no se consigue con las cámaras tradicionales.

Para los pacientes, este sistema también tiene grandes beneficios. Como las incisiones son más pequeñas, hay menos dolor después de la operación, menos complicaciones y cicatrices más pequeñas. Además, la recuperación es más rápida, lo que significa que pueden volver a su vida normal mucho antes.

El Da Vinci también es muy versátil y puede usarse en diferentes tipos de cirugías como urología, ginecología, cirugía cardiotorácica o general, entre otras. Todo esto no solo mejora la experiencia del paciente y los resultados de las operaciones, sino que también hace más eficiente el trabajo en los hospitales e incluso puede ayudar a reducir costos a largo plazo.

Una cosa que me fascinó de los sistemas Da Vinci es que pueden permitir incluso las operaciones a distancia. Por ejemplo, un cirujano podría estar controlando el sistema desde los mandos en Madrid y el paciente podría estar siendo operado en Barcelona. Aun está en fase muy inicial este tipo de operaciones dadas las limitaciones de la infraestructura y latencia pero es buen ejemplo que te deja ver la potencia que tienen estos sistemas.

Existen actualmente cuatro tipos de sistemas Da Vinci en comercialización:

• Da Vinci SP: Diseñado para cirugías exclusivamente de una sola incisión o a través de un orificio natural. Es la versión más simple y económica, pero está limitada a las cirugías más sencillas.

• Da Vinci X y Da Vinci Xi: Ambas pertenecen a la cuarta generación de sistemas Da Vinci.

  • La versión Xi es la más potente de esta generación. Sus brazos están montados en un boom aéreo, lo que permite mayor flexibilidad en el acceso al paciente y configuraciones más versátiles. Es ideal para cirugías complejas gracias a su versatilidad, precisión y potencia.

  • Por otro lado, la versión X fue creada como una opción más económica dentro de la misma generación. Aunque conserva muchas tecnologías del Xi, sus brazos están montados directamente en el carro del paciente, lo que limita algo su versatilidad para procedimientos multicuadrantes. Es adecuada para cirugías menos complejas.

• Da Vinci 5: Fue aprobada por la FDA en 2024 y representa la última generación de estos sistemas. Esta versión introduce la tecnología de Force Feedback, permitiendo a los cirujanos sentir las fuerzas sobre los tejidos, mejorando así la precisión. Con una potencia de cálculo 10,000 veces mayor que la Da Vinci Xi, integra inteligencia artificial y análisis de datos avanzados. Su consola rediseñada mejora la ergonomía y reduce la fatiga del cirujano. Ofrece visualización mejorada y un diseño compacto que optimiza el espacio en el quirófano.

Como ya comentamos, estos sistemas requieren instrumentos adicionales desechables que se incorporan a los brazos mecánicos de la máquina. Su catálogo de instrumentos EndoWrist va mucho más allá de simples pinzas o tijeras, ofreciendo un arsenal de herramientas especializadas que expanden constantemente lo que es posible hacer con un Da Vinci.

Por poner un par de ejemplos que demuestran su nivel de innovación:

• Vessel Sealer Extend: Un instrumento inteligente diseñado para sellar vasos sanguíneos y fascículos de tejido de hasta 7 mm. El propio sistema mide las características del tejido y aplica la cantidad exacta de energía para lograr un sellado seguro, reduciendo el sangrado y el tiempo en quirófano.

• Grapadoras SureForm: Son grapadoras robóticas que, gracias a sensores, pueden medir el grosor del tejido en tiempo real y ajustar automáticamente la fuerza de grapado. Esto asegura un cierre perfecto y uniforme, algo crítico sobre todo en cirugías digestivas para evitar fugas.

Esta continua especialización de las herramientas no solo mejora los resultados, sino que permite a los sistemas Da Vinci abordar cada vez más tipos de cirugías complejas, ampliando su propio mercado. Algunos de estos instrumentos es necesario reemplazarlos cada cierto número de operaciones por desgaste o algunos deben ser renovados en cada operaciónpor motivos de higiene.

Estos instrumentos están estandarizados, lo que facilita las operaciones a los hospitales y mejora las economías de escala de Intuitive Surgical al poder fabricarlos en mayor cantidad.

Y bien, si hasta ahora hemos hablado de hardware y mecánica de precisión, es hora de ir un paso más allá, porque el foso defensivo más profundo de Intuitive Surgical aun se está construyendo: los datos y la inteligencia artificial. La compañía ha entendido que el valor a largo plazo no está solo en vender el robot y consumibles, sino en convertirse en el "sistema operativo" de la cirugía moderna.

Intuitive está aprovechando la IA para llevar sus sistemas a un nivel superior, y esto se materializa en dos grandes áreas que se retroalimentan constantemente.

1. IA en Tiempo Real: Un "Copiloto" Inteligente en el Quirófano 🤖

Durante la propia cirugía, la IA ya no es una promesa, sino una realidad que mejora las capacidades del cirujano de formas que antes eran impensables. Algunos ejemplos que he encontrado que me vuelan la cabeza:

• Visión Aumentada con Intuitive Iris: Esta es, para mí, una de las innovaciones más espectaculares. Iris es capaz de tomar las imágenes de un TAC o una resonancia magnética previa del paciente y crear un modelo 3D de su anatomía. Este modelo se superpone en tiempo real sobre la imagen que ve el cirujano en la consola. Es como tener un GPS que te resalta en la pantalla las arterias, venas o tumores clave, permitiendo una navegación anatómica mucho más segura y precisa.

• Sensibilidad gracias al Force Feedback: Como mencionamos, el Da Vinci 5 permite "sentir" los tejidos. La IA juega un papel crucial aquí, interpretando las enormes cantidades de datos de los sensores para traducir la presión en una vibración o resistencia comprensible para el cirujano. Esto da al cirujano una información valiosísima para aplicar la fuerza justa en suturas o disecciones delicadas.

• Automatización de Tareas Repetitivas: El objetivo no es reemplazar al cirujano, sino reducir su carga. La IA ya está empezando a automatizar tareas sencillas, como que la cámara siga de forma autónoma a los instrumentos para mantener siempre el mejor ángulo de visión. A futuro, se espera que pueda realizar sub-tareas estandarizadas, como un punto de sutura perfecto, liberando al médico para que se concentre en las decisiones críticas de la operación.

2. El Ecosistema de Datos: Un Círculo Virtuoso que se Auto-refuerza 📈

Aquí es donde Intuitive deja de ser una empresa de hardware para convertirse en una de big data. Con millones de cirugías realizadas, la cantidad de datos que posee es un activo inigualable. Y no los guardan en un cajón, los usan para crear un ecosistema de mejora continua:

• Análisis Post-Operatorio con Case Insights: A través de la plataforma MyIntuitive, el cirujano puede acceder a un análisis de su rendimiento. La IA revisa el vídeo de la operación y le ofrece métricas objetivas: cuánto ha tardado en completar cada fase, cómo ha sido su uso de los instrumentos, la eficiencia de sus movimientos, etc. Luego, puede comparar sus resultados de forma anónima con la media de miles de cirujanos en todo el mundo. Es como tener un entrenador personal para la cirugía. Me gustaría hablar con un doctor para entender profundamente las implicaciones de este tipo de datos.

• El Flywheel de Datos: Este ciclo es brutalmente poderoso y crea un foso defensivo que probablemente sea infranqueable para la competencia. Funciona así:

  1. Más cirugías realizadas -> Más datos recopilados.

  2. Más datos -> IA más inteligente y algoritmos más precisos (como Iris o Case Insights).

  3. IA más inteligente -> Mejores herramientas y resultados quirúrgicos.

  4. Mejores resultados -> Más hospitales compran sistemas Da Vinci para no quedarse atrás.

  5. Y el ciclo vuelve a empezar, haciéndose cada vez más grande y potente.

En definitiva, Intuitive Surgical ha creado un ecosistema perfecto. Su hardware, que es el más avanzado del mundo por muchísimo, genera los datos más valiosos en cada cirugía, y esos datos, procesados por su IA, hacen que su hardware sea cada vez más indispensable.

Este ecosistema es, en mi opinión, la garantía más sólida de que su liderazgo y crecimiento para la próxima década son incuestionables.

Modelo de negocio

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¡Buenas a todos de nuevo! 👋

Si todavía no has leído la primera parte de esta tesis, te recomiendo MUCHO que lo hagas antes de seguir. Vas a entender esta segunda parte, sí, pero te perderás los matices, las conexiones y la verdadera profundidad de lo que te voy a contar. ¡Recuerda que la tienes disponible y totalmente gratis en mi perfil!

Si en la primera parte profundizamos en qué es Hims y cómo funciona, ahora vamos al grano: ¿por qué Hims y no otra? Explicaré qué la hace tan especial, sus ventajas, las oportunidades que tiene por delante y, por supuesto, los riesgos que no podemos ignorar.

Y sí, sé que has oído las noticias... el bombazo de que Novo Nordisk rompía su acuerdo con Hims. En esta tesis te cuento qué ha pasado realmente y, más importante aún, qué implicaciones tendrá esto para su futuro.

¡Vamos al lío! 🚀

El Mercado de la Telemedicina y las ventajas de Hims&Hers

Por Twitter he leído muchas veces que Hims es la nueva Teladoc y eso es lo que voy a tratar de desmentir en esta sección. Pero antes de entrar con esto quiero analizar el mercado de la telemedicina a nivel general. De esta forma no solo podrás ver dónde encaja cada empresa en la cadena de valor de esta industria sino que tú mismo podrás ver por qué Hims es el jugador más completo del sector.

El mercado de la salud es uno de los pocos gigantes que, sorprendentemente, no ha sido transformado de raíz por la tecnología, internet o la inteligencia artificial en más de un siglo. ¡Ojo! No me malinterpretes, no estoy diciendo que la medicina no haya avanzado a pasos agigantados este último siglo. Lo que quiero decir es que la forma en que accedemos a esa medicina, la cadena de valor, sigue siendo prácticamente la misma que cuando nacieron nuestros abuelos. En un mundo como el actual, esto es un modelo terriblemente anticuado, y empresas como Hims&Hers o la propia Teladoc han llegado para romper los moldes.

Pongamos un ejemplo para que se entienda mejor. Imagina que me está saliendo acné en la cara y quiero ponerle solución.

En el modelo tradicional, lo primero es pedir cita con un especialista. Esto puede significar entrar en una lista de espera de meses (o incluso un año en países como España) o, si no quieres esperar, pagar una consulta privada que te costará un pastón.

Después de la cita, el dermatólogo seguramente te recete un tratamiento. Ahora te toca a ti ir físicamente a la farmacia, comprarlo y, de nuevo, prepararte para un desembolso que en muchas ocasiones es carísimo. Una vez termines el tratamiento, digamos que a los 6 meses, tienes que volver a empezar: pide cita de nuevo, más esperas o más dinero.

Y ahora, imagina que hemos tenido mala suerte y el tratamiento no ha sido tan efectivo como esperábamos. El doctor te receta algo nuevo, ajusta la dosis, añade productos complementarios y una dieta. ¿Qué toca? ¡Exacto! Otro viaje a la farmacia, más gastos... Podría seguir, pero creo que ya vas viendo por dónde voy.

El proceso es terriblemente lento, lleno de pasos innecesarios, desplazamientos pesados y, en general, muy caro. Justamente este laberinto es el que viene a solucionar la telemedicina y, en particular, plataformas como Hims.

Si ya has leído la primera parte, piénsalo: ¿Cuánto nos habría llevado darnos de alta en la plataforma de Hims, completar sus cuestionarios online y, tras la revisión de un médico colegiado, tener en la puerta de casa el tratamiento exacto que necesitamos? Probablemente, unos pocos días. Y por el camino nos habríamos ahorrado varias visitas al médico, los viajes a la farmacia y, sobre todo, muchísimo dinero en consultas privadas.

Y si el tratamiento no funciona como esperábamos, ¿qué? Tan simple como entrar en la app de Hims, chatear con el equipo médico, explicar el problema y, en muy poco tiempo, recibir una nueva prescripción o un ajuste en la dosis. Simple, rápido y mucho más barato.

Creo que con este ejemplo queda meridianamente claro por qué la telemedicina es un modelo muy superior al tradicional para muchísimos casos. Nos ofrece:

Comodidad, sencillez, ahorro de desplazamientos, flexibilidad, un gran ahorro en costes y también privacidad. Esto último es algo muy valorado por los pacientes de Hims, especialmente por la naturaleza de muchas de las afecciones que tratan, como la salud capilar, la disfunción eréctil, la dermatología o la salud mental.

Depende de las fuentes que consultes puedes ver unas cifras u otras pero lo que parece que está claro es que la telemedicina ha llegado para quedarse y va a empezar a comerse una buena parte del pastel los próximos años. Grand View Reasearch cifra este crecimiento en 24.7% anual compuesto hasta 2030.

Además, como parece lógico el grupo de población que más opta por este tipo de medicina son los jóvenes. Por lo tanto, parece que esta tendencia es imparable y creo que es muy difícil que las estimaciones se equivoquen en este caso.

Ya hemos respondido por qué creo que la telemedicina es un sector interesante dónde buscar ideas y por qué va a cambiar la industria de la salud la próxima década. Sin embargo, queda una pregunta importante por responder: ¿Por qué creo que Hims es la mejor opción para estar expuesto a este mercado?

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No os voy a engañar, esta es una tesis que me abruma bastante hacer. Hims&Hers no me parece una empresa sencilla de entender y menos aún de explicar ya que hay que profundizar en muchísimos ámbitos diferentes. Ssin embargo, creo que merece la pena. Hims se ha convertido en una de mis empresas favoritas desde hace un año que la compré y en esta tesis espero poder explicar por qué.

Realmente pienso que podemos estar ante un disruptor real del mercado de salud a nivel mundial (aunque sobre todo a nivel americano) y que nos encontramos en una etapa en la que el mercado aún no entiende, desde mi punto de vista, las implicaciones que puede tener Hims en la industria.

Esta será la primera tesis de inversión que divida en dos partes dada toda la información que quiero traer. En principio los objetivos de cada parte serán los siguientes:

Parte 1

• Entender qué es Hims&Hers y por qué su propuesta de valor es revolucionaria.

• Profundizar en las verticales actuales de la empresa.

• Analizar posibles verticales futuras.

Parte 2

• Analizar el mercado de la telemedicina y por qué Hims&Hers NO es Teladoc 2.0.

• Entender la estrategia de crecimiento a largo plazo y hasta dónde pueden llegar.

• Analizar de las cuentas y unit economics.

• Realizar una valoración de la empresa a largo plazo.

¿Qué es Hims&Hers?

Para entender qué es Hims&Hers y por qué es tan valioso el ecosistema que están construyendo debemos profundizar bastante en ciertos aspectos, por lo que en vez de soltaros una chapa enorme de todo creo que es más interesante que entendamos Hims desde el punto de vista de un usuario.

Lo que vamos a hacer es ver todos los pasos de la cadena de valor de Hims por separado y entender en cada uno de ellos qué hace esta empresa diferente y que valor extra aporta. Creo que es una forma más amena y estructurada de analizar a fondo el modelo de negocio de Hims y que no he visto a nadie utilizar.

1. Captación e inicio del proceso

Lo primero de todo por supuesto debe ser captar e introducir a nuevos clientes a Hims&Hers. Este paso inicial se sustenta en tres pilares: marketing viral, un proceso de alta ultrarrápido y un cuestionario clínico dinámico que proporciona datos precisos desde el minuto cero.

Primero, el enfoque de marketing de Hims no es el colocar los típicos anuncios en TV que hacen las farmacéuticas sino que buscan el marketing viral en redes sociales o campañas a lo grande como el anuncio que pusieron en la superbowl. Según todos los expertos este anuncio estuvo entre los más efectivos de este año y sin duda fue de los más virales, sino el que más. Recomiendo echarle un vistazo porque me parece espectacular.

La estrategia que han seguido para darse a conocer también me parece muy adecuada y es empezar tratando condiciones generalmente estigmatizadas por la sociedad como caída del cabello, salud mental o problemas sexuales. A nadie le gusta ir al doctor por estas condiciones y mucho menos hablarlo con familiares y amigos asique Hims se presenta como la opción ideal para empezar a tratarse de estas enfermedades gracias a su sencillez y privacidad. Me parece un caballo de Troya espectacular para ir adentrándose en los hábitos de millones de personas.

Después de haber llamado la atención de los pacientes el proceso para comenzar es muy sencillo y optimizado gracias a una UX muy cuidada, aspecto en el que el 90% de las aplicaciones de salud ya sean aseguradoras o telemedicina han descuidado completamente. Simplemente introduces tu correo y datos personales y listo.

Antes de empezar, Hims te realiza un cuestionario dinámico y en profundidad sobre tu estado de salud actual. Altura, peso, patologías previas, tratamientos activos y un largo etcétera adaptado a cada persona. Ya lo iremos viendo a lo largo del proceso, pero estos datos son claves en la tesis y cuantas más personas se den de alta y completen estos formularios, la ventaja competitiva de Hims aumentará exponencialmente.

En este sentido, desde diciembre de 2021 han conseguido aumentar el número de usuarios en su plataforma de 0.55 millones hasta los 2.22 millones en 2024. Este aumento supone casi un 60% CAGR y más de un 300% de crecimiento total. En los últimos resultados del Q1 de 2025 seguían creciendo a un 38% anual.

2. Evaluación y prescripción médica

En este paso es donde realmente ocurre mucha de la magia de Hims y que la hace una empresa completamente revolucionaria. Hay varios tipos de prescripciones y vamos a analizar cada una de ellas en detalle ahora mismo, pero antes debemos entender el papel de los AMG (Affiliated Medical Groups).

Dado que por regulación, muchos tratamientos requieren una aprobación por un profesional médico que emita la receta, Hims necesita asociarse con grupos médicos externos para esta tarea. Podrían contratarlos ellos mismos pero por ahora han decidido subcontratar esta tarea a los AMG.

Estos, son grupos médicos afiliados están formados exclusivamente por profesionales licenciados con credenciales plenamente verificadas (médicos, enfermeros practicantes, asistentes médicos, psiquiatras y psicólogos), con capacidad para ejercer en cada estado específico donde opera Hims. La relación contractual funciona así:

• Hims&Hers provee la tecnología, la plataforma digital y el soporte operativo y logístico.

• Los Affiliated Medical Groups gestionan directamente la práctica médica, asegurando que todas las decisiones clínicas sean tomadas de manera independiente por los médicos, libres de interferencias comerciales o administrativas de Hims.

Los médicos y profesionales clínicos en el ecosistema Hims&Hers tienen claramente delimitadas sus responsabilidades, que incluyen:

1. Revisar cuestionarios clínicos y formularios de admisión enviados por los usuarios, validando la información proporcionada y realizando consultas adicionales cuando es necesario (video/audio o mensajes según regulación).

2. Realizar consultas médicas remotas, incluyendo evaluación inicial, seguimiento periódico y ajustes al tratamiento cuando el paciente lo requiere. Según cada estado, estas consultas pueden ser:

   • Sincrónicas (en vivo): consultas por video o llamadas telefónicas.

   • Asincrónicas: evaluación diferida mediante la revisión de cuestionarios, fotografías o mensajes escritos por parte del paciente a través de un chat integrado en la plataforma.

3. Decidir el tipo de tratamiento, eligiendo entre medicamentos genéricos, recomendaciones generadas mediante inteligencia artificial o prescripciones compuestas específicas. Hablaremos de todas ellas en un momento.

4. Validar y firmar recetas electrónicas, tanto para medicamentos genéricos, personalizados mediante IA, o compuestos por farmacias afiliadas, responsabilizándose de la idoneidad clínica del tratamiento.

5. Derivar pacientes a servicios presenciales externos si consideran que la condición clínica del usuario supera el alcance seguro de una consulta a través de la plataforma, asegurando así el cumplimiento regulatorio y ético. Con esto Hims se cubre las espaldas por si algún paciente tuviera una condición fuera de lo que ellos pueden cubrir y además, obviamente el paciente recibirá la atención que necesita de verdad.

6. Realizar seguimiento clínico continuo, ajustando dosis o tratamientos según la evolución del paciente, resultados obtenidos y efectos secundarios informados mediante herramientas digitales y cuestionarios.

Vamos a ver los distintos tipos de tratamientos que se pueden empezar desde Hims&Hers y la aplicación de estos AMG y sobre todo la inteligencia artificial en todos ellos.

1️⃣ OTC (Over-the-Counter) o productos sin receta

Estos son productos prácticamente de consumo o parafarmacia. Incluyen suplementos alimenticios, vitaminas, cosméticos (cremas faciales, productos de skincare), productos capilares no medicinales o dispositivos de bienestar general. Obviamente estos tratamientos no requieren supervisión médica ni su prescripción. Si bien se te podría recomendar alguno de estos productos a modo de complemento del tratamiento, en ningún caso requieren aprobación médica.

De hecho, algunos de estos productos se pueden encontrar en farmacias o tiendas como CVS y las puede comprar cualquiera. No vamos a profundizar más en ellos porque no creo que tengan demasiada relevancia ni son claves para entender la empresa aunque está bien que estén a modo de soporte para otros tratamientos.

2️⃣ Medicamentos genéricos estándar

Estos tratamientos sí necesitan receta médica, pero no son nada complicados ni requieren personalización avanzada. Básicamente, son medicamentos que ya están aprobados por la FDA y vienen en dosis y presentaciones estándar, tal cual los conocemos en cualquier farmacia. Nada de fórmulas especiales o mezclas a medida, generalmente suele tratarse de genéricos cuya patente ya ha prescrito. Se trata de la parte “más tradicional” del portfolio, pero eso no significa que no sean clave para el negocio.

El proceso para acceder a estos medicamentos es bastante sencillo y rápido. Una vez el usuario completa el cuestionario clínico básico, Hims revisa ese expediente en la plataforma. Si todo está en orden, se prescribe electrónicamente la medicación estándar. Este paso no suele requerir largas consultas ni evaluaciones complejas: la interacción médica es breve y bastante protocolizada, porque se basa en tratamientos muy conocidos y con perfiles de seguridad bien establecidos. Generalmente al ser consultas sencillas se hacen directamente desde el chat de la aplicación o mediante IA como veremos después.

Si bien, lo más interesante de Hims son los próximos dos tipos de tratamientos, estos aún representan el 40% de las prescripciones totales y me parecen una buena forma de introducir más usuarios en la plataforma que eventualmente pasarán a tratamientos personalizados. La barrera de entrada y la fricción inicial pueden ser menores para muchos pacientes y por eso creo que es una buena puerta de entrada al ecosistema para los usuarios más desconfiados.

Por poner algunos ejemplos, los más comunes son la finasterida oral para tratar la alopecia androgenética, el sildenafil en su versión estándar para disfunción eréctil, y genéricos como la sertralina o la paroxetina para salud mental. Estos productos no sólo tienen un historial probado, sino como digo, suelen ser el primer paso para muchos usuarios que luego podrían avanzar a tratamientos más personalizados dentro de la plataforma.

3️⃣ Tratamientos personalizados (MedMatch & Compounding)

Llegamos al núcleo de la propuesta de valor diferencial de Hims&Hers y donde reside gran parte de su potencial disruptivo a largo plazo para mí.

Si los medicamentos genéricos estandarizados representan una puerta de entrada accesible y familiar para muchos usuarios, los tratamientos personalizados constituyen la vía hacia una medicina más precisa, eficaz y económica que es hacia donde Hims debería intentar mover a todos los usuarios.

Lo bueno es que no tenemos que fiarnos de que la transición vaya a ocurrir en un futuro sino que ya está ocurriendo en tiempo real. Por dar algunos datos y sobre todo tras la adquisición de Apostrophe en 2021 (una plataforma especializada en teledermatología que ya contaba con una robusta oferta de tratamientos personalizados) el crecimiento de esta parte del negocio ha sido espectacular.

Si bien hace 4 años prácticamente no había usuarios con tratamientos personalizados, hoy ya representan un 55% del total y creciendo muy por encima del ritmo de usuarios general.

Ahora entraremos a explicar cómo y en base a qué se personalizan los tratamientos, pero primero veamos por qué un usuario que está siguiendo un tratamiento personalizado, es mucho más valioso que uno que no. Desde mi punto de vista hay 3 motivos principales y es que se forma un círculo virtuoso muy interesante entre ellos.

1. Mejora Sustancial de la Experiencia del Cliente y Resultados Clínicos: Al tratarse de formulaciones y pautas terapéuticas diseñadas específicamente para las necesidades y características individuales de cada persona (considerando su condición, historial médico, e incluso preferencias), es lógico esperar que los resultados tiendan a ser más efectivos y satisfactorios.

   Un tratamiento que se percibe como "hecho a medida" no solo tiene mayor probabilidad de éxito clínico, sino que también suele conllevar menores efectos secundarios o una mejor gestión de los mismos. Esta optimización se traduce directamente en una mayor satisfacción del cliente, que se siente comprendido y ve resultados tangibles.

2. Mayor Retención de Suscriptores y Lealtad a la Plataforma (LTV más alto): Un paciente que recibe un tratamiento personalizado efectivo, que se ajusta con precisión a sus necesidades y le proporciona los resultados deseados, tiene considerablemente menos incentivos para buscar alternativas en el mercado o abandonar la plataforma.

   Esta satisfacción se traduce en una mayor fidelidad y, por ende, en una tasa de retención de suscriptores significativamente más alta. En un modelo de negocio basado en suscripción como el de Hims&Hers, la retención es un indicador clave de cuánto valor están percibiendo los usuarios en la plataforma impactando directamente en el Lifetime Value (LTV) del cliente.

   Es natural que un usuario prefiera una solución adaptada específicamente a él antes que una receta genérica que podría obtener por otros medios menos convenientes o más impersonales. Además, una experiencia positiva con un tratamiento personalizado para una condición específica incrementa la probabilidad de que el usuario recurra nuevamente a Hims&Hers para tratar otras necesidades de salud futuras.

3. Mayor Cantidad y Calidad en los Datos Recopilados (Refuerzo del Moat Tecnológico): Este es, quizás, el punto que genera el círculo virtuoso más potente. La recogida de datos en Hims&Hers no se limita al cuestionario inicial al darse de alta en la aplicación. El seguimiento continuo durante y después del tratamiento personalizado genera un flujo constante de información valiosísima y altamente especializada.

   Imaginaos el valor de estos datos que se pueden obtener: la efectividad de una dosis específica de un compuesto en un determinado perfil de paciente (definido por edad, genética, comorbilidades, estilo de vida, etc.), la incidencia y tipo de efectos secundarios, las tasas de recaída, la adherencia al tratamiento, o la respuesta a ajustes en la formulación. Cuantos más pacientes utilicen tratamientos personalizados y más tiempo permanezcan en la plataforma, más datos y de mayor calidad acumulará Hims&Hers.

   Estos datos, siempre tratados de forma anonimizada y agregada para proteger la privacidad del paciente, son el combustible que alimenta y mejora continuamente sus algoritmos de IA (MedMatch).

   Esto permite a la plataforma ofrecer recomendaciones de tratamiento cada vez más precisas y efectivas en el futuro, lo que a su vez aumentará la satisfacción y retención de los clientes, haciendo que siga creciendo la cantidad y calidad de los datos recogidos. Este ciclo cierra el círculo virtuoso y fortalece la ventaja competitiva de Hims & Hers, dificultando que otros competidores puedan replicar su nivel de personalización y eficacia al no disponer de todos estos datos.

MedMatch

Ahora que hemos entendido la importancia de los tratamientos personalizados y el círculo virtuoso que generan, es momento de profundizar en MedMatch, la tecnología de inteligencia artificial desarrollada por Hims que está en el corazón de esta personalización.

Este es un sofisticado motor de recomendación y soporte a la decisión clínica para los profesionales de los AMG. Su función principal es analizar la ingente cantidad de datos recopilados por la plataforma para ayudar a determinar el tratamiento potencialmente más efectivo y seguro para cada paciente individual, ofreciendo recomendaciones que los médicos pueden utilizar para sus prescripciones.

El funcionamiento interno de MedMatch se apoya en algoritmos de inteligencia artificial que son entrenados con la información detallada obtenida a través de los cuestionarios clínicos iniciales de los pacientes y, más importante, con los datos de seguimiento continuo que se generan durante los tratamientos.

Esta información de seguimiento incluye la efectividad percibida del tratamiento, la aparición de efectos secundarios, la adherencia del paciente y las respuestas a los ajustes realizados por los médicos.

Al analizar estos datos a gran escala, MedMatch puede descubrir patrones y correlaciones sutiles entre los perfiles de los pacientes y los resultados de los tratamientos, algo que sería extremadamente difícil de lograr para un clínico de forma individual. Por ejemplo, el sistema podría identificar que una combinación específica de ingredientes activos en una formulación compuesta, o una dosis particular de un medicamento genérico, tiende a producir mejores resultados o menos efectos adversos en un subgrupo de pacientes con características concretas.

Cuando un nuevo usuario completa su perfil, MedMatch procesa esta información y la contrasta con los patrones aprendidos de miles de casos previos. Basándose en este análisis, genera recomendaciones personalizadas que el profesional médico del AMG puede considerar. Estas sugerencias pueden ir desde la elección entre medicamentos genéricos estándar, la recomendación de formulaciones compuestas específicas, o incluso ajustes en las dosis para optimizar la terapia.

Para entenderlo mejor, pongamos un ejemplo: Imaginemos un usuario que se une a la plataforma de Hims&Hers con el objetivo de perder peso. Comienza completando un exhaustivo cuestionario clínico dinámico donde detalla su historial médico, hábitos de vida, peso actual, intentos previos de pérdida de peso, y sus metas específicas. Esta información inicial es crucial. Supongamos que, tras la evaluación, el profesional médico del AMG, apoyado por las recomendaciones de MedMatch, considera que el paciente es candidato para un tratamiento farmacológico.

En lugar de una dosis estándar, MedMatch podría analizar el perfil completo del paciente (considerando su índice de masa corporal, posibles comorbilidades detectadas en el cuestionario, y la sensibilidad a ciertos compuestos inferida de los datos agregados de miles de otros usuarios) para sugerir una pauta de dosificación inicial específica y un plan de titulación gradual para un medicamento aprobado para la pérdida de peso. El médico del AMG revisará esta sugerencia, la validará clínicamente y, tras una consulta con el paciente (que podría ser asincrónica mediante chat o sincrónica si fuera necesario ), emitirá la prescripción.

Paralelamente, y como parte de un enfoque integral, el profesional podría recomendar, basándose en el plan de tratamiento general, ciertos productos de consumo o de parafarmacia que Hims ofrece. Estos podrían incluir, por ejemplo, un suplemento de fibra específico para ayudar a la saciedad, un complejo vitamínico para asegurar un aporte nutricional adecuado durante un régimen calórico controlado, o incluso sugerencias de productos de bienestar general que sirvan de soporte al tratamiento principal.

Además también se podría recomendar una dieta o una rutina de ejercicios que complementa al tratamiento. Como vemos, la prescripción no se quedaría únicamente en los fármacos sino que se trata de un análisis completo de la situación y recomendaciones a todos los niveles.

Una vez iniciado el tratamiento, comenzaría la fase de seguimiento continuo, que es donde la personalización realmente se refina. El usuario reportaría periódicamente su progreso, niveles de adherencia al tratamiento, y cualquier efecto secundario experimentado a través de las herramientas digitales y cuestionarios de la plataforma.

Por ejemplo, si el paciente informa una pérdida de peso más lenta de lo esperado o experimenta efectos secundarios leves pero persistentes con la dosis actual del medicamento, MedMatch analizando esta nueva información en tiempo real, podría decidir ajustar la dosis del fármaco.

Quizás se deba optimizar la pauta de administración o incluso reconsiderar la formulación si se trata de una prescripción compuesta. También podrían ajustarse las recomendaciones de los productos de consumo complementarios. Este ciclo de feedback y corrección asegura que el tratamiento evolucione con el paciente, maximizando la probabilidad de éxito y minimizando inconvenientes, todo gestionado de forma remota y continua.

Ahora bien, quiero hablaros de un tema muy interesante. Actualmente, por cuestiones regulatorias y también por la confianza de los clientes, todavía existe una considerable supervisión médica en los tratamientos. Sin embargo, en un futuro no muy lejano, las verificaciones por parte de los doctores podrían volverse totalmente prescindibles.

No estoy sugiriendo que la IA vaya a realizar mejores diagnósticos y tratamientos que los médicos en el futuro. Eso, en realidad, ya ocurre hoy en día. La barrera para sustituir a la mayoría de los profesionales médicos es regulatoria y, sobre todo, de confianza. Por motivos obvios, prácticamente todos preferimos que nuestro caso lo revise un doctor y tenemos una importante falta de confianza en la IA.

No obstante, con la tecnología y los datos actuales, la IA ya supera con creces a los doctores en muchas situaciones. Si no me creéis, aquí os presento varios estudios que lo demuestran:

• GPT-4 alcanzó un 90 % de precisión al diagnosticar seis casos clínicos reales y justificar su razonamiento, superando a los médicos con ayuda del chatbot (76 %) y a los que no lo usaron (74 %). (Link al estudio)

• El modelo O1-preview diagnosticó correctamente el 78,3 % de 143 casos complejos, obtuvo un razonamiento clínico perfecto en 97,5 % de las pruebas y acertó en el manejo clínico en 86 % de los casos, frente al 34 % de los médicos usando recursos tradicionales (Link)

Estos estudios podrían estar sesgados o no ser los más representativos, pero os animo a investigar y veréis que encontraréis decenas de ellos. No me baso únicamente en estos dos ejemplos. Lo que está claro es que, especialmente con la llegada de los modelos de razonamiento, la pregunta no es cuándo estará lista la tecnología, sino cuándo lo estarán la sociedad y la regulación.

Y ahora os planteo una pregunta: ¿Cómo afectaría a los márgenes el poder prescindir de uno de los principales costes, como son los contratos con los AMG, mientras se mantiene o incluso se aumenta la eficacia de los diagnósticos y tratamientos? Profundizaremos más en esto en la segunda parte, pero la expansión de márgenes que Hims podría experimentar en el futuro puede sorprender a más de uno.

3. Fabricación

Este paso es bastante importante ya que nuevamente Hims tiene varias formas de desarrollar y fabricar sus productos y buena parte de la tesis pasa por la eficiencia y escala que pueden conseguir con algunas de ellas. Hims demuestra, como veréis aquí, que son mucho más que una simple farmacia online y que la agilidad y flexibilidad que tienen para ofrecer la mejor solución al mejor precio a los pacientes no tiene comparación hoy en día.

Asociaciones con terceros.

Es fundamental entender que Hims no es primordialmente un fabricante en el sentido clásico para todos los productos que ofrece. Su fortaleza radica en la plataforma tecnológica y en el ecosistema que han construido, seleccionando diferentes vías para la manufactura y el fulfillment según la naturaleza del producto y la estrategia comercial.

Productos de Venta Libre (OTC), Cosméticos y Suplementos: El Modelo "White-Label"

Una parte significativa de la oferta de Hims&Hers, especialmente en las categorías OTC, cosméticos y suplementos, se comercializa bajo el modelo de "marca blanca" (white-labeled). Esto significa que, aunque los productos llevan la marca Hims&Hers (o una co-marca), son fabricados por terceros.

Hims no se limita a poner su etiqueta en un producto genérico. La empresa, a través de su equipo interno de R&D de productos, colabora activamente con los fabricantes en el desarrollo de la formulación de muchos de estos artículos.

Mientras Hims aporta su visión de cómo debería ser el producto y las necesidades del consumidor que han obtenido del análisis de sus datos, la responsabilidad de la fabricación, la obtención y mantenimiento de las autorizaciones de la FDA (cuando apliquen) y el cumplimiento de las Buenas Prácticas de Manufactura (cGMP) recae en el socio fabricante.

Por supuesto, Hims mantiene un rol activo en el aseguramiento de la calidad, con políticas y procedimientos internos para asegurar siempre la calidad del producto.

Medicamentos con Receta (no compuestos): Red Logística Propia y Asociada

Para los medicamentos que requieren receta, Hims implementa una estrategia de distribución que combina farmacias afiliadas (que algunas están en proceso de ser subsidiarias de propiedad total), con una red de farmacias asociadas. Ojo, porque esto es importante ya que supondrá un cambio grande a partir de este año que podría seguir impulsando los márgenes al alza.

1. Farmacias Afiliadas (Próximamente Propias): XeCare y Apostrophe Pharmacy

Hims & Hers ha estado trabajando para integrar verticalmente parte de su cadena de suministro farmacéutico. Farmacias como XeCare, LLC (ubicada en Ohio, en una instalación de aproximadamente 300,000 pies cuadrados) y Apostrophe Pharmacy LLC (en Arizona, con una instalación de unos 25,000 pies cuadrados, adquirida a través de YoDerm, Inc.), han sido cruciales.

Aunque históricamente operaban bajo acuerdos que las consideraban entidades de interés variable (VIEs) para Hims&Hers (consolidando sus resultados financieros), han comentado su intención de convertirlas en subsidiarias de propiedad total. Se espera que este proceso se complete este mismo 2025.

Estas farmacias se encargan de una parte sustancial del cumplimiento y la distribución de recetas exclusivamente para los clientes de Hims&Hers. La internalización de estas operaciones permite una entrega de medicamentos más fluida, mayor apalancamiento operativo (facilitando la personalización y consolidación de envíos), una rápida expansión de capacidades para nuevas condiciones y, crucialmente, una reducción de costes al disminuir la dependencia de farmacias de terceros. Gran parte del inventario de la compañía se almacena en estas instalaciones.

2. Farmacias Asociadas (Partner Pharmacies): Flexibilidad y Alcance

Además de sus farmacias afiliadas, Hims mantiene acuerdos contractuales con otras farmacias con licencia para aquellos medicamentos que no son capaces o les es rentable producir con sus farmacias afiliadas como EHT Pharmacy, ITC Inc. y The London Specialist Pharmacy Limited. Estas farmacias se encargan de surtir y distribuir ciertos productos recetados y no recetados disponibles en la plataforma.

Un aspecto clave de estos acuerdos es la flexibilidad que otorgan a Hims. No están sujetos a cláusulas de exclusividad ni a requisitos de pedido mínimo, lo que les permite derivar recetas a sus propias farmacias afiliadas o a otras según su criterio. Los acuerdos suelen tener plazos anuales con renovación automática y tarifas fijas, donde los cambios requieren mutuo acuerdo.

De manera fundamental, Hims tiene la discreción exclusiva para determinar qué farmacia surte la receta de un cliente, instruye sobre el uso de empaques de la marca Hims para productos genéricos, establece todos los precios en sus plataformas y es el principal responsable ante el cliente por el cumplimiento del pedido y los reembolsos.

En resumen, la diferencia con el método anterior es que aunque ambos productos se comercialicen bajo la marca de Hims&Hers, en el primer caso al ser medicamentos sin receta, ellos participan directamente en la formulación y desarrollo de los productos y en los segundos no ya que son medicamentos regulados por la FDA y aprobados con una formulación concreta. Estos segundos los pueden producir bien en farmacias afiliadas que trabajarán completamente para ellos a partir de este año o asociadas con las que pueden llegar a acuerdos puntuales.

Acuerdos con grandes farmacéuticas: El caso de Novo Nordisk.

Hims también está empezando (no hay confirmación, pero parece obvio) a crear una red de relaciones con algunas de las grandes farmacéuticas del mundo. Ya que cómo veremos más adelante, corren un riesgo importante a nivel legal por formular ciertos medicamentos compuestos, han decidido (de forma muy acertada en mi opinión) dejar de pelear con los “chicos mayores” y empezar a colaborar con ellos. Hay rumores de que pronto se anunciará un acuerdo con Eli Lilly y otras farmacéuticas importantes, pero de momento el primer gran acuerdo se ha anunciado con Novo Nordisk.

Dado que ciertos medicamentos, especialmente los más modernos, están protegidos con patentes, la única forma de poder ofrecerlos en la plataforma sin entrar en guerra legales es asociarte con las grandes farmacéuticas y eso han hecho con Novo Nordisk. Rrepito, creo que es un gran acierto para ambos como ya conté en mi anterior artículo de Novo, pero en este caso me centraré en hablarlo desde el punto de vista de Hims.

La colaboración tiene como objetivo principal ampliar el acceso a tratamientos probados y asequibles para la obesidad (inicialmente). Como primer paso, los usuarios de Hims&Hers ahora pueden acceder a Wegovy a un precio considerablemente menor, casi la mitad del habitual. Esto beneficia a ambas partes: Novo Nordisk accede a 2.4 millones de usuarios y a la plataforma de salud de mayor crecimiento mundial, mientras que Hims ofrece los mejores medicamentos para la obesidad al colaborar con el líder de la industria.

Este acuerdo se enmarca en una estrategia de colaboración más amplia y a largo plazo. Aunque no se han detallado todos los aspectos no hay que ser muy listo para poder averiguar por dónde irán los tiros. Hims planea ofrecer tratamientos para la diabetes, próximamente y casualmente Novo Nordisk ha sido el líder de este mercado en los últimos (y probablemente próximos) 50 años. Además, el ritmo de innovación de Novo Nordisk en la pérdida de peso es muy alto, y seguramente sigan teniendo los mejores medicamentos en este nicho, al menos hasta 2035, especialmente con el lanzamiento de CagriSema y sus soluciones de semaglutida oral o Amycretina.

Además, el hecho de haber investigado tanto a Novo Nordisk me hace ir atando algunos cabos más. Por si no lo sabíais Novo tiene en su portafolio de productos y especialmente en su pipeline muchos medicamentos para otras enfermedades crónicas o de larga duración como algunas condiciones hormonales o la hemofilia. Por lo tanto, si intentamos mirar un poco más allá, parece claro que una plataforma como Hims&Hers es ideal para ofrecer estos tratamientos y realizar el seguimiento continuo. No me extrañaría nada ver como algunas de estas enfermedades se van incluyendo a su oferta a través de esta asociación.

Medicamentos compuestos

Probablemente hayáis oído hablar de ellos por toda la polémica que ha habido alrededor durante los últimos meses, especialmente con Novo Nordisk. Ahora hablaré más de ello y de mi opinión al respecto, pero primero debemos entender qué son los medicamentos compuestos, qué dos tipos de farmacias de compuestos hay en Estados Unidos y cómo ofrece Hims & Hers estos medicamentos en su plataforma.

Los medicamentos compuestos, o fórmulas magistrales, son preparaciones farmacéuticas personalizadas, creadas por farmacéuticos para satisfacer las necesidades únicas de un paciente individual. Esta práctica es fundamental en la atención sanitaria y está permitida bajo dos situaciones:

• En primer lugar, permite la personalización del tratamiento: un paciente puede necesitar una dosis específica que no está disponible comercialmente, ser alérgico a un ingrediente inactivo de un fármaco estándar, o requerir una forma de dosificación diferente, como un líquido en lugar de una pastilla.

• En segundo lugar, la composición de medicamentos juega un papel crucial durante periodos de escasez de medicamentos aprobados comercialmente. Cuando un fármaco esencial no está disponible, las farmacias de compuestos pueden, bajo ciertas condiciones, preparar versiones equivalentes para asegurar la continuidad del tratamiento.

En Estados Unidos, la Ley Federal de Alimentos, Medicamentos y Cosméticos (FDCA) establece un marco regulatorio para estas preparaciones, diferenciando principalmente dos tipos de entidades: las farmacias 503A y las instalaciones de externalización 503B.

Las farmacias 503A preparan medicamentos compuestos basándose en una prescripción médica válida para un paciente específico. Su regulación recae principalmente en las juntas de farmacia estatales y deben cumplir con los estándares de la Farmacopea de los Estados Unidos (USP). Generalmente, no producen grandes lotes y sus preparaciones no deben ser "esencialmente una copia" de un medicamento aprobado comercialmente, a menos que este último no esté disponible. Estas farmacias no están obligadas a cumplir con las Buenas Prácticas de Manufactura (cGMP) federales ni están sujetas a inspecciones rutinarias de la FDA.

Por otro lado, las instalaciones de externalización 503B pueden producir grandes lotes de medicamentos compuestos, incluso sin prescripciones para pacientes individuales, pudiendo suministrarlos a hospitales, clínicas y consultorios médicos. Estas instalaciones deben registrarse voluntariamente ante la FDA, están sujetas a los requisitos de las cGMP y a inspecciones regulares de la FDA. Al igual que las 503A, tienen prohibiciones sobre la composición de copias de medicamentos aprobados, a menos que el medicamento original figure en la Lista de Escasez de Medicamentos de la FDA.

Para entenderlo mejor con un ejemplo práctico: imaginemos que un niño pequeño necesita una dosis muy específica de un medicamento para el corazón que solo se comercializa en comprimidos para adultos, demasiado grandes y potentes para él. Además, el niño tiene alergia a un colorante común presente en la versión comercial.

• En una farmacia 503A, el farmacéutico, con la receta del pediatra para ese niño en concreto, podría tomar el principio activo, prepararlo en una dosis exacta y formularlo en una suspensión líquida sin el alérgeno, quizás con un saborizante para facilitar su administración. Esta preparación sería exclusivamente para ese paciente.

• Ahora, supongamos que un hospital pediátrico detecta que muchos de sus pacientes necesitan una formulación líquida similar de este medicamento debido a dificultades para tragar o la necesidad de dosis muy ajustadas que no existen comercialmente, o quizás el medicamento original está en escasez. Una instalación 503B podría producir, bajo los estrictos controles cGMP, un lote más grande de esta versión. El hospital podría entonces adquirir este lote para tenerlo disponible y administrarlo a diferentes pacientes según sus necesidades, sin que la instalación 503B haya recibido una prescripción individual para cada uno de esos niños antes de producir el lote.

Hims ofrece estos compuestos a través de ambas vías regulatorias. Posee y gestiona farmacias de pedidos por correo con licencia 503A, como XeCare, LLC (desde 2021) en Ohio y Apostrophe Pharmacy LLC (adquirida en 2021) en Arizona, que dispensan recetas exclusivamente a sus clientes. Estas son las mismas que comentamos antes que están a punto de pasar a ser propiedad total de Hims. Para la producción a mayor escala, en septiembre de 2024, Hims & Hers adquirió MedisourceRx, una instalación de subcontratación de composición 503B registrada en la FDA y con licencia, que compone productos para los clientes de la plataforma.

Esta capacidad de composición permite a Hims & Hers ofrecer, por ejemplo, agonistas del GLP-1 compuestos, como la semaglutida inyectable, cuya oferta comenzó en mayo de 2024. Aquí es dónde ha venido la gran polémica con Novo Nordisk y es que como hemos comentado, los compuestos que sean copias de medicamentos con patente en activo están prohibidos salvo dos situaciones concretas: que se necesite personalización o que haya escasez del medicamento. Mientras la FDA mantuvo a Ozempic y Wegoby en la lista de medicamentos con falta de suministro Hims estaba en todo su derecho de vender semaglutida compuesta.

Sin embargo la polémica y los posibles problemas legales venían de que Hims iba a seguir vendiendo estos compuestos incluso cuando estuvieran fuera de la lista de escasez excusándose en la personalización. Realmente estaban recetando semaglutida compuesta a pacientes que no lo necesitaban y que perfectamente podrían estar usando Ozempic o Wegoby sin ningún problema. Entonces, las quejas de Novo Nordisk eran más que justificadas y probablemente terminarían llevando a Hims a los tribunales donde Novo, una empresa 70 veces más grande tenía todas las de ganar.

Este era para mí el principal riesgo de la tesis de Hims, que por querer seguir creciendo a corto plazo, estiraran demasiado el chicle y retorcieran la ley para vender unos compuestos que realmente no podían. Pienso que si esto hubiera llegado más lejos probablemente habrían perdido y podrían haberse llevado multas enormes y haber dañado mucho su reputación.

⚠️ Actualización de última hora

Tenía esta tesis escrita hace varios días y han habido novedades desde entonces por lo que he añadido esta sección para teneros al día. Desgraciadamente se ha demostrado que Hims sigue recentando semaglutida compuesta a pacientes que no lo necesitan (Link).

La polémicas ha saltado después que Eli Lilly dijera que no va a colaborar con plataformas que vendan GLP-1s compuestos y que varios usuarios reportaran que Hims les recetaba semaglutida compuesta sin necesitarlo.

Realmente, las plataformas con las que colabora Lilly sí siguen recetando GLP-1 compuesto a pesar que en su web anuncian que no lo hacen por lo que ahora mismo hay una polémica enorme en cuanto a este tema. En este hilo de Twitter se demuestra que Ro y Noom lo siguen haciendo, plataformas con las que colabora Lilly.

Estamos en una situación bastante extraña en la que ya no se puede vender GLP-1s compuestos salvo que sea por personalización necesaria y prácticamente todas las empresas de telemedicina lo siguen haciendo. Incluso que aquellas que dijeron que lo iban a hacer más bajo ningún concepto. Aclarar que Hims siempre dijo que lo seguiría haciendo, pero en los casos donde sea estrictamente necesario (algo que tampoco están cumpliendo).

Seguramente tendré que ampliaros este tema en la segunda parte de la tesis ya que las noticias siguen saliendo estos días y está avanzando muy rápido todo. Sin embargo, no entiendo como Hims sigue exponiéndose de esta forma a su mayor riesgo y más aun cuando tienen una asociación con Novo Nordisk a largo plazo. Sería positivo que este asunto se aclarara. Hims debería ser mucho más que un dealer de GLP-1s compuestos (que es lo que estoy intentando explicar en esta tesis).

Comentado esto, os dejo con el resto de la tesis. Si salen noticias sobre este tema las comentaré en Twitter o por aquí. Repito que me parece el mayor riesgo a largo plazo de Hims y no debemos quitarle el ojo de encima. Por el bien de Novo y Hims, espero que se empiecen a entender rápido.

Más allá de la polémica con Novo Nordisk es importante entender cómo funcionan estos medicamentos, en qué casos se pueden prescribir y los tipos que hay ya que son la base de la personalización que hemos venido hablando en toda la tesis.

Fabricación In-House. Péptidos.

Por último y hacia donde Hims parece estar orientando su futuro a largo plazo es a la fabricación in-house y especialmente de péptidos. En este sentido me parece muy interesante la opinión de Antonio Linares, que para quién no lo conozca es uno de los inversores de los que más he aprendido últimamente y al cual recomiendo mucho seguirlo. Lo que voy a comentar a continuación sobre los péptidos es sacado principalmente de su opinión ya que no he escuchado a nadie más hablando del tema, y como digo me parece muy interesante y una gran opcionalidad.

Los péptidos son moléculas formadas por cadenas de aminoácidos que el cuerpo produce de forma natural. Una analogía útil para entender su función es la de un "puzzle de legos", donde las moléculas interactúan según sus formas para ejecutar los procesos biológicos. Desde esta perspectiva, muchas enfermedades podrían originarse a nivel celular cuando una proteína adopta una forma incorrecta. Teóricamente, si se conociera con precisión qué moléculas faltan o tienen una forma errónea, se podrían introducir péptidos específicos para corregir la función.

A medida que se envejece, la producción endógena de ciertos péptidos decae, contribuyendo al deterioro funcional. Su aplicación podría abarcar desde la ganancia de músculo y la reducción de grasa hasta la mejora de la agudeza mental, el reequilibrio del sistema inmune, el aumento de la longevidad y el manejo del dolor.

Además, su perfil de seguridad es considerado muy alto, dado que son moléculas que el cuerpo ya reconoce, a diferencia de los fármacos petroquímicos. El motivo por el cual no son más comunes en la medicina tradicional, según la visión analizada, es la falta de incentivos económicos por parte de la Big Pharma para investigar terapias "deflacionarias", que al ser más baratas y efectivas, podrían afectar a sus modelos de negocio existentes.

El movimiento más significativo en esta dirección fue la adquisición en febrero de 2025 de una instalación de fabricación de péptidos de C S Bio, Co. en California. Esta operación no es menor, incluye el arrendamiento por 120 meses de una planta de más de 38.000 pies cuadrados en Menlo Park por 43,5 millones de dólares. El objetivo de esta adquisición es expandir drásticamente sus capacidades en la cadena de suministro, permitiéndoles producir péptidos in-house. Esto no solo les dará control sobre la calidad y el coste, sino que es la piedra angular para lanzar futuras verticales en áreas de alto potencial como el manejo del dolor, la longevidad y la recuperación muscular.

Personalmente creo que me faltan conocimientos en esta área como para afirmar que esto va a ser el futuro, pero desde luego me parece una opcionalidad interesante y que al menos debemos tener en mente para monitorear. La adquisición de la planta de péptidos por parte de Hims desde luego va en esta dirección.

4. Facturación y distribución

El modelo de Hims, además de ser muy beneficioso para el cliente tiene la bondad de ser un negocio de suscripción y por lo tanto también muy beneficioso para los accionistas.

Los clientes eligen una cadencia de envío para sus productos, que varía entre 30 y 365 días, generando un flujo de ingresos recurrente y predecible. Además tienen la opción de pagar mensualmente (normalmente por adelantado) o el tratamiento entero al principio, por lo que el flujo de circulante es muy beneficioso para ellos como veremos en la segunda parte.

Si bien muchos tratamientos no son de por vida, normalmente duran más de un año por lo que la generación de ingresos por usuario se prolonga bastante en el tiempo aunque parte clave de la tesis será ver si tras un primer tratamiento Hims es capaz de aplicar cross-selling y retenerlos en la plataforma.

Durante los últimos trimestres, el gasto medio por usuario ha explotado desde los 50$ hasta los 84$ del último trimestre. Es muy positivo ver que los pacientes están dispuestos a gastar más dinero en la plataforma, pero no parece sostenible este crecimiento a largo plazo. Gran parte de este aumento ha venido porque los tratamientos con semaglutida compuesta eran significativamente más caros que los demás lo cual ha expandido mucho esta cifra.

Aun así, ahora que gracias al acuerdo con Novo es posible comprar Wegovy en la plataforma, el cual es significativamente más caro incluso que la semaglutida compuesta, es posible que el gasto medio por usuario siga creciendo si hay una transición a este medicamento. Cuando estoy seguro que esta cifra bajará es cuando termine de integrarse la adquisición de Zava, de la cual no voy a comentar mucho en esta primera parte ya que es muy reciente y casi no tenemos información. Puedes esperar un análisis más detallado de esta adquisición en la segunda parte.

Otro tema que también desarrollaré más en la segunda parte pero que quiero dar unas pinceladas aquí es el tema de la distribución. La distribución de medicamentos no tiene nada que ver con la de ningún retail. La regulación es mucho más estricta y las necesidades de la cadena de suministro varían mucho dependiendo del tipo de medicamento.

Comento esto porque he leído a mucha gente decir que Amazon va a acabar con Hims en cuanto den el paso de entrar a este negocio y realmente la distribución creo que es una barrera de entrada bastante importante que mucha gente está pasando por alto. Si no me creéis a mí, espero que al menos si creáis a Andy Jassy, CEO de Amazon:

"El sector de la salud es un espacio grande y complicado. Hay muchas oportunidades, pero también muchos desafíos, especialmente en términos de regulación y de cómo se integran los sistemas existentes." - Andy Jassy

Si la mismísima Amazon, el mayor retail y e-commerce del mundo dice que es un negocio difícil de penetrar, imaginaos para otros jugadores más pequeños. Tener la “first-move-advantage” y llevar años de ventaja en el sector es una ventaja muy infravalorada de Hims&Hers.

Verticales de negocio

Ahora que ya hemos visto cómo funciona la plataforma de Hims&Hers durante todo el proceso, vamos a analizar las verticales que actualmente está atacando Hims y los TAMs de cada una de ellas para entender el potencial real que podrían llegar a tener. Ya hemos dejado caer algunas de ellas pero ahora vamos a profundizar un poco en todas. Ahora mismo Hims ofrece tratamientos para cuatro grandes verticales.

1. Salud sexual

Si antes decíamos que Hims empezó tratando condiciones estigmatizadas por la sociedad, seguramente esta sea la principal de ellas y donde más claramente se ve la ventaja de tratar estas enfermedades desde la más absoluta privacidad.

La disfunción eréctil (ED) es una condición increíblemente común que afecta a unos 30 millones de hombres solo en Estados Unidos y a cientos de millones a nivel mundial. El mercado global para su tratamiento se estima en más de 3.7 mil millones de dólares para 2024 y se espera que siga creciendo. Otra condición extremadamente común y, si cabe, aún más estigmatizada es la eyaculación precoz (PE). Se estima que hasta 1 de cada 3 hombres ha experimentado eyaculación precoz en algún momento de su vida. Aunque el mercado es más difícil de cuantificar por el bajo ratio de diagnóstico, su potencial es enorme.

En la plataforma de Hims se ofrecen tratamientos para la ED con sildenafil o tadalafil que de hecho fueron de los primeros tratamientos que se podían adquirir a través de Hims. Para la PE ofrecen productos de venta libre como aerosoles y toallitas retardantes, ofreciendo una solución de baja fricción para que los usuarios empiecen a tratar el problema y entren en el ecosistema.

Pero la salud sexual no se queda aquí, otro mercado con un TAM enorme en todo el mundo es del control del periodo femenino. Obviamente, aquí el mercado son todas las mujeres que se encuentren entre la adolescencia y la menopausia y siendo un tratamiento regular y que debe ser supervisado, la plataforma de Hers es ideal para este grupo de mujeres.

2. Dermatología

En este segmento, la parte más importante es sin duda el control de la caída de cabello, otra condición tremendamente estigmatizada especialmente en los hombres. Estos tratamientos fueron también de los primeros en popularizarse en la plataforma.

Hims ofrece productos para el cuidado del cabello básicos, como champús, acondicionadores, exfoliantes capilares o tratamientos tópicos mediante fármacos como el minoxidil. Nuevamente estos tratamientos me parecen ideales como caballo de Troya e introducir a los usuarios en el ecosistema.

La pérdida de cabello es mucho más común de lo que se piensa. Aproximadamente el 85% de los hombres experimentará un adelgazamiento significativo del cabello a lo largo de su vida aunque si bien es algo normal y que no se suele tratar demasiado a edades avanzadas, es una condición que cada vez más hombres de entre 30 y 60 años están tratando. Lógicamente un tratamiento como los que ofrece Hims es muchísimo más barato que una operación, por lo que es la opción favorita en muchos casos.

Es difícil encontrar datos exactos del TAM de este segmento pero realmente da un poco igual el número exacto. He leído estimaciones de entre $10-20Bn a nivel mundial (más de la mitad en EEUU) y todas ellas proyectan crecimientos ligeros los próximos años.

Para el resto de tratamientos dermatológicos que ofrece Hims realmente soy poco optimista. Es un mercado muy fragmentado donde las grandes como L’Oréal o Esteé Lauder lo dominan prácticamente todo. Veo muy difícil (y a la vez improbable siquiera que lo vayan a intentar) que Hims compita con Cerave, The Ordinary, Roché-Possay etc. en el cuidado de la piel. Más bien veo el resto de tratamientos como complementos que no creo que resten.

Quizás donde más oportunidad veo es a nivel tratamientos contra el acné ya que ahí sí se suelen emplear fármacos con dosis personalizadas y pueden lograr más penetración, pero tampoco creo que sea demasiado relevante dentro del mix de ventas.

3. Salud mental

Si bien el concepto de salud mental puede ser muy amplio y Hims aun no abarca gran parte de este TAM, sí que ya ofrece tratamientos farmacológicos para la depresión, ansiedad o el estrés. Lo comentaremos más adelante pero creo que esta vertical aún está muy inframonetizada ya que quedan muchísimas enfermedades o condiciones que pueden tratar en la plataforma.

También hay que tener en cuenta que estas condiciones no suelen tratarse por mucha gente por miedo a acudir a una consulta, rechazo a los psicólogos o mera negación del problema. Para estas personas quizás la plataforma de Hims pueda suponer una entrada a tratamientos de estas enfermedades con mucha menor fricción aunque no he encontrado ningún dato de esto y son meras elucubraciones mías.

Según datos del Mental Health America, 1 de cada cuatro estadounidenses sufren alguna enfermedad mental en mayor o menor grado. Por poner algunos datos para que entendáis el tamaño de este mercado se estima que 42.5 millones de adultos sufren ansiedad y que en torno a un 38% de la población la sufre en algún momento de su vida. La depresión también afecta a un número enorme de americanos superando las 22 millones de personas. Sin embargo los datos del estrés son alucinantes, se estima que más del 70% de la población tiene síntomas psicológicos o físicos debido al estrés a lo largo de su vida.

En resumen, otro mercado con un TAM monstruoso e inframonetizado al que aún quedan nuevas verticales por añadir.

4. Pérdida de peso

Llegamos ya al más conocido e importante de las verticales hoy en día y es la pérdida de peso. Ya sabéis que los tratamientos contra la obesidad han estado en boca de todos desde que hace unos años Novo Nordisk sacara Ozempic hace unos años, sin embargo estos no son nuevos.

Hims ofrece varios tratamientos distintos en su plataforma. Los menos eficaces seguramente sean la liraglutida genérica, que es como su nombre bien indica un genérico de la versión antigua de Ozempic y los tratamientos orales. Ambos tienen una eficacia probada de entre el 5-9% del peso corporal lo cual seguramente sea óptimo para gente con un sobrepeso ligero o que simplemente quiere quitarse unos kilos de encima.

Por otro lado, los tratamientos más potentes ya los hemos comentado en profundidad antes por lo que no voy a volver a enrollarme pero son la semaglutida compuesta, la cual ya solo podrán vender en pequeñas cantidades y bajo la premisa de personalización y por otro lado directamente Wegovy gracias al acuerdo de colaboración con Novo Nordisk.

También se rumorea que en el futuro próximo puedan incluir los tratamientos de Eli Lilly, lo cual aún no está confirmado pero veo altamente probable. Si no lo hacen, sería regalar una importantísima vía de distribución solo a Novo Nordisk y salvo que el acuerdo que firmaron tenga cláusulas de exclusividad (lo cual dudo) Eli Lilly querrá unirse a la plataforma pronto.

El TAM de este segmento es simplemente gigantesco. Se estima que más de 1.000 millones de personas en el mundo sufren de obesidad y casi la mitad de los habitantes de Estados Unidos. Lo peor es que se estima que este número siga creciendo incluso con la irrupción de los GLP-1s. Hay varias proyecciones que estiman este mercado entre unos $100-150Bn para 2030. Si Hims consiguiera solo acaparar el 3% del mismo supondría ya $3-4Bn en ventas lo cual ya es más que todas las ventas actuales de la empresa.

Posibles futuras verticales

Para terminar esta primera parte quiero hacer un ejercicio final de tratar de analizar posibles verticales futuras que Hims puede añadir a la plataforma. Algunas de ellas como menopausia y testosterona ya están confirmadas para este mismo año y otras son algunas que creo que encajan perfectamente en la plataforma. Lo principal ahora no es sacar la bola de cristal sino ejemplificar que pueden penetrar mercados de billones de dólares de forma muy sencilla gracias a su distribución. Las oportunidades de reinversión parecen infinitas lo cual es importante para nosotros como accionistas.

• Testosterona: Un paso natural después de la salud sexual. Los niveles bajos de testosterona afectan la energía, el estado de ánimo y la libido de millones de hombres. El mercado de la terapia de reemplazo de testosterona (TRT) es enorme y Hims podría ofrecer desde geles hasta inyecciones, todo gestionado y supervisado por telemedicina para un ajuste perfecto.

• Menopausia: Un paso obligatorio para "Hers". Los síntomas como sofocos o cambios de humor afectan a una parte gigantesca de la población femenina. El mercado global supera los 16 mil millones de dólares, y aquí la terapia de reemplazo hormonal (TRH) personalizada es la gran estrella, junto a tratamientos no hormonales y suplementos.

• Sueño: El mercado de los trastornos del sueño mueve varios miles de millones al año. Hims podría ofrecer tratamientos farmacológicos supervisados para el insomnio o suplementos como la melatonina

• Longevidad: Una opcionalidad enorme, conectada a su inversión en la fabricación de péptidos. Ya no se trata de curar, sino de optimizar la salud para vivir más y mejor. El mercado del anti-aging es una bestia y Hims podría liderar el acceso a péptidos, NAD+ y otros compuestos con potenciales mercados inmensos.

• Medicina Preventiva: La verdadera revolución: pasar de la medicina reactiva a la proactiva. La oportunidad está en ofrecer kits de análisis de sangre en casa (gracias a su reciente adquisición) para medir biomarcadores clave y, basándose en ellos, dar recomendaciones personalizadas de dieta, suplementos, fármacos, péptidos y estilo de vida. Uno de los negocios potencialmente más recurrentes ya que probablemente se ejecutarían estos análisis periódicamente.

• Energía y Estado de Ánimo: Un punto intermedio entre la salud mental y el bienestar. Para la gente que lucha contra la fatiga o la falta de concentración, Hims podría ofrecer suplementos personalizados (vitaminas, adaptógenos) y nootrópicos, usando los datos del usuario para ir más allá de la simple compra en la farmacia.

• Salud Digestiva y Microbioma: Los problemas intestinales son increíblemente comunes, más de lo que se piensa. Hims podría entrar en este mercado en auge ofreciendo kits de análisis del microbioma en casa, seguidos de recomendaciones personalizadas de probióticos y acceso a dietistas.

• Diabetes: Ya lo comentamos antes y probablemente sea cuestión de tiempo tras la asociación con Novo Nordisk. Desde insulina hasta Ozempic o Cagrisema, la plataforma de Hims es ideal para realizar un seguimiento de esta enfermedad crónica.

• Salud Cardiovascular Preventiva: Las enfermedades del corazón son la principal causa de muerte, y sus factores de riesgo son tratables. Podrían prescribir y gestionar online tratamientos para el colesterol y la hipertensión, combinados con análisis periódicos para ajustar las dosis.

• Fertilidad y Planificación Familiar: "Hers" podría posicionarse como un aliado clave en el viaje hacia la concepción, que en algunos casos es estresante y complejo. Podrían ofrecer consultas con especialistas, seguimiento de la ovulación y suplementos, siendo un primer paso accesible antes de las costosas clínicas de fertilidad.

Estas son solo algunas de las que se me han ocurrido y he visto por ahí, además de las que ya ha confirmado la propia empresa. Como digo, lo importante no es qué vertical incluirán en sí, sino que tienen la capacidad de expandirse a nuevos mercados muy rápido con TAMs enormes y con una distribución que absolutamente nadie puede copiar ahora mismo. Hablaremos más de esto a fondo en la segunda parte, pero esta es una de las claves de la tesis y de por qué creo que Hims puede ser el primer disruptor del mercado de salud en décadas.

Despedida

Como veis, la primera parte ha resultado bastante larga, pero porque Hims es una empresa con muchos detalles interesantes que hay que explorar en profundidad. Esta es una empresa sobre la que se dicen muchas cosas en Twitter, la mayoría de las cuales son falsas. Ahora, espero que entendiendo mejor la empresa, podáis diferenciar a los vende humos o los que solo hablan de ella por moda (para bien o para mal) de aquellos que de verdad entienden este negocio.

Para los que sois suscriptores, podéis esperar la segunda parte dentro de una semana donde hablaremos del mercado de la telemedicina, la estrategia de crecimiento, las cuentas de la empresa y por último una valoración. Para los que no lo sois, espero que hayáis disfrutado este análisis y que os sirva de muestra del tipo de tesis de inversión que comparto en este blog. Si os queréis suscribir gratis durante tres meses, os recuerdo que aún está esta promoción activa.

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Ahora si terminamos, ¡hasta la próxima!👋

El pasado 15 de marzo, la fintech sueca Klarna presentó su documento F-1 (el documento que se presenta al regulador solicitando la aprobación para su salida a bolsa) ante la SEC. Desafortunadamente, su debut ha tenido que ser pospuesto porque las condiciones del mercado no eran las mejores en ese momento. Normalmente no me gusta cuando se manipula el momento de las IPOs para buscar el pico de euforia y poder colocar las acciones a precios infladísimos a los nuevos inversores aprovechando el hype. Sin embargo, creo que en este caso fue una buena decisión. Con el S&P500 cayendo un 9% en dos días y el VIX en 60 puntos, quizás sí tenían razón en que no era el mejor momento para llevar a cabo su IPO.

No obstante, la IPO sigue adelante y probablemente se llevará a cabo a lo largo de este año 2025. Personalmente, siempre me han interesado mucho estas nuevas fintechs que están surgiendo y cambiando completamente las reglas del juego para los bancos tradicionales. Al ahorrarse los costes de tener oficinas repartidas por todo el país, son capaces de ofrecer servicios y condiciones mucho más ventajosas a los clientes, lo que les permite alcanzar crecimientos muy altos y llegar a la rentabilidad muy pronto.

La desventaja de estas fintechs como Revolut, Stripe o Klarna es que son empresas privadas y no se puede invertir en ellas. Sin embargo, ahora parece que Klarna nos va a dar la oportunidad de ver sus finanzas en profundidad e invertir por fin en uno de estos nuevos jugadores. Hay que tener cuidado con las IPOs porque como dije antes, muchas salen a precios exageradisimos, y a pesar de ser buenas empresas, algunas tardan incluso más de 5 años en volver a su precio inicial a pesar de haber tenido un buen desempeño financiero.

En esta tesis, analizaremos en profundidad el documento F-1 presentado por Klarna e intentaremos obtener un rango de valoración razonable. La idea de analizar una empresa que aún no cotiza en bolsa es estar preparados para cuando se termine llevando a cabo la IPO, saber si el precio al que sale es razonable para comprar acciones o esperar un mejor momento en el futuro.

¿Qué es Klarna?

Antes de entrar a valorar si Klarna puede ser una buena opción para invertir, debemos entender qué es Klarna, cómo gana dinero y qué ventajas competitivas puede tener. Como yo lo veo, Klarna es un facilitador de pagos a nivel mundial que permite simplificar las compras, seguimiento y devoluciones tanto a clientes como a comerciantes. Creo que la forma más intuitiva para entender el funcionamiento de Klarna es analizarlo desde el punto de vista de los usuarios y los comerciantes y ver qué ventajas ofrece a cada uno.

Desde el punto de vista de los clientes, Klarna fue una de las primeras empresas en implementar el modelo “Buy Now, Pay Later” (BNPL) y la primera en popularizarlo en muchos mercados. Este sistema permite a los consumidores adquirir productos y servicios sin necesidad de pagar el importe total de inmediato. En su lugar, se les ofrece la posibilidad de financiar sus compras y pagarlas en una serie de cuotas fijas a lo largo del tiempo, normalmente sin intereses. Klarna ofrece las siguientes opciones a sus clientes ahora mismo en la mayoría de mercados:

• Pay in Installments: Pago en cuotas, normalmente 3 y sin intereses.

• Pay Later: Pagar la totalidad de la compra normalmente un mes después

• Pay Now: Pago inmediato

• Financing: Financiar el pago en más plazos, pero esta vez sí con intereses.

Klarna llega a acuerdos con múltiples comercios para integrar su método de pago directamente en los e-commerce, es decir que a la hora de realizar el pago, te aparece la opción de pagar con Klarna como una opción más como los pagos con tarjeta o PayPal. Para los comercios que no tienen un acuerdo directo con la empresa, han encontrado una solución muy inteligente. Lo que hacen es que Klarna te emite una tarjeta Visa de un solo uso con el importe exacto que necesitas en la compra para que pagues con ella en el comercio. Así son ellos los que pagan directamente al e-commerce y después el usuario le devuelve las cuotas a Klarna como hayan acordado.

Sin embargo, el papel de Klarna no acaba aquí. Tras la compra, puedes realizar el seguimiento de tu pedido desde la propia aplicación. Además, te facilitan las devoluciones ya que en caso que necesites devolver tu producto una vez te haya llegado también puedes hacerlo desde la propia aplicación y con unas condiciones que yo nunca había visto. Una vez solicitas la devolución, Klarna deposita automáticamente en tu cuenta el importe de la compra y no necesitas esperar a que finalice el procedimiento de devolución del producto.

Esto trae la siguiente pregunta: ¿y si no devuelves el producto? La empresa comenta que primero hacen una evaluación del riesgo y si cumples (que casi siempre suelen aceptarlo) te devuelven el dinero y tras esto han comprobado que más del 95% de los usuarios realiza realmente la devolución. En caso de no hacerlo, Klarna comienza el procedimiento de impago que veremos después, pero el comercio no tiene la obligación de devolverle el dinero a Klarna hasta que le llega el producto.

Otra ventaja que tienen los usuarios de Klarna es que continuamente están ofreciendo descuentos y ventajas con los e-commerce con los que trabajan como ofertas especiales o cashbacks de hasta el 12% he llegado a ver personalmente. En algunos países también ofrecen cuentas remuneradas (en el caso de mi país, España, trasladando completamente el tipo de interés del banco central a los clientes) o depósitos a plazo fijo para múltiples temporalidades.

Por el lado de los comerciantes, la mayor ventaja que ofrece Klarna es la atracción de nuevos clientes. El coste de los comercios de integrarse en su plataforma es mínimo ya que solo tiene que añadir Klarna como una opción de pago más o como hemos dicho en algunos casos ni eso ya que se genera una tarjeta Visa o MasterCard de un solo uso en el momento de la compra. Sin embargo, los comerciantes obtienen una ventaja muy grande al trabajar con Klarna y es que el tique medio que se gasta el usuario y la frecuencia de compra se dispara cuando paga con este medio de pago. Probablemente porque al fraccionar el pago, el usuario esté dispuesto a gastar más dinero que si tuviera que pagarlo de una vez, aunque de esto hablaré más a fondo luego.

Algunos datos interesantes que ejemplifican bien esto:

• Los usuarios que pagan a través de Klarna en Sephora tienen el doble de posibilidades de estar en niveles más altos en los planes de lealtad de la marca y compran con un 70% más de frecuencia.

• En Expedia, los usuarios de Klarna gastan un 5% más que el resto de usuarios.

• En Foodora, los clientes que usan Klarna tienen una frecuencia de compra 14% más alta.

Es importantísimo para Klarna que los comerciantes perciban valor en añadirla a sus payouts ya que facilita mucho a los usuarios el acceder a su ecosistema. Por ahora están haciendo un muy buen trabajo y ya tienen altísimas tasas de penetración en países como Suecia, Italia, España o Alemania y desde su entrada en Estados Unidos en 2019.

Sin embargo, no llega hasta aquí la relación de Klarna con los comerciantes y es que probablemente esta sea una de las empresas con más información y datos de las compras que hacen los usuarios en todo el mundo. Piensa que por ejemplo Visa o MasterCard solamente pueden llegar a saber que me he gastado 120$ en la tienda de Nike. Sin embargo, Klarna puede saber que me gasté 120$ en unas zapatillas negras de la talla 42 que he pagado de 3 plazos, me han llegado a casa el día 15 de mayo y si he realizado la compra desde su app, incluso que zapatillas he visto primero y he descartado.

Estos datos son muy valiosos hoy en día ya que Klarna puede utilizarlos para asociarse con comerciantes y crear campañas de marketing o promociones ultra-targetizadas dentro de su aplicación así aumentando los ingresos para la propia tienda e indirectamente para Klarna. Creo que aquí hay un potencial enorme que quizás el mercado puede pasar por alto al principio pero que debemos monitorizar. A parte de esto, toda esta información puede servirle a Klarna para realizar insights y análisis de mercado para comerciantes, mejorar su gestión de rating y riesgo u optimizar la publicidad que se le hace a cada usuario en su plataforma.

Por ahora la penetración de Klarna en Estados Unidos es baja, ya que entraron a este mercado en 2019, pero están creciendo a muy buen ritmo. De hecho, hace poco lograron un acuerdo histórico para la empresa, se convirtieron en el único proveedor de BNPL en Walmart en Estados Unidos. En Europa la tasa de penetración es mucho mayor, especialmente en Suecia donde prácticamente se han vuelto un estándar en los pagos online con tasas de utilización superiores al 40%. De hecho, uno de los directivos comentó que prácticamente la mitad del comercio online de Suecia pasa por Klarna.

Economía y psicología conductual en Klarna y otros BNPL

Investigando Klarna, he caído por la madriguera de la psicología y economía conductual y de cómo Klarna (y otros BNPL que veremos después) utilizan estos conceptos para hacer más valiosos a sus usuarios para los comercios. Acabamos de ver que el usuario de Klarna gasta de forma más recurrente y mayores cantidades de dinero que usuarios que utilizan otros medios de pago, pero ¿por qué? ¿Qué estrategias usan? y ¿creo que es ético esto?

Para comprender cómo Klarna consigue que sus usuarios aumenten tanto la frecuencia como el importe de sus compras, primero debemos definir qué entendemos por economía conductual y psicología del consumidor. La economía conductual es la disciplina que estudia cómo los factores cognitivos, emocionales y sociales influyen en las decisiones económicas reales, desviándose del modelo del “hombre económico” perfectamente racional.

Por su parte, la psicología conductual se centra en los sesgos y atajos mentales (heurísticos) que usamos para procesar la información y decidir de forma rápida: desde la aversión al pérdida hasta el descuento hiperbólico (preferir gratificaciones inmediatas a beneficios mayores pero teniendo que esperar). Estos sesgos, estudiados ya por décadas, son precisamente los que Klarna y otros servicios BNPL aprovechan para incrementar el valor de cada cliente.

Una de las estrategias más evidentes es la de minimizar el “dolor de pago” (“pain of paying”). Al fraccionar automáticamente el pago, por ejemplo, en tres cuotas sin intereses, Klarna reduce la percepción de gasto: en lugar de ver de golpe un cargo de 300 €, el usuario siente que paga “solo” 100€ cada mes. Este aprovechamiento del sesgo de partición mental (“mental accounting”), donde asignamos presupuestos mentales separados para distintos pagos, hace que gastemos más sin darnos cuenta de la suma total. Además, la opción “Pay Later” (paga entero al mes siguiente) refuerza el descuento hiperbólico: prefiero posponer el desembolso y luego me olvido, lo que a menudo deriva en compras adicionales pagadas con el mismo aplazamiento.

Klarna también explota el efecto cero (“zero price effect”), ofreciendo el financiamiento sin interés hasta cierto límite. Cuando algo se anuncia como “0 % de interés”, lo percibimos como una ganga que “no cuesta nada”, alentando al gasto excesivo. Incluso aunque el usuario sea consciente de que seguirá pagando el principal, la palabra “gratis” elimina el filtro racional habitual. A esto se suma una interfaz limpia y amigable, con botones bien destacados e indicadores de “ofertas únicas” o “descuentos exclusivos”, apelando a la aversión a la pérdida (dejar pasar una oferta es visto como una pérdida psicológica).

Otro sesgo clave es el anclaje aunque este es bastante más típico y seguro que muchos lo conocéis, sin embargo, sigue funcionando a la perfección. Klarna muestra el precio original tachado junto al coste en cuotas o el descuento aplicado. Ese precio original funciona como ancla alta, haciendo que el precio final (aunque sea un total mayor) parezca más razonable. Además, a través de notificaciones push y correos de seguimiento con recordatorios de carrito abandonado, se genera un sentimiento de urgencia (“just for now”), apelando al sesgo de urgencia que nos hace actuar rápidamente sin valorar alternativas.

En cuanto a la personalización, la ingente cantidad de datos que Klarna acumula, desde el SKU exacto hasta patrones de navegación, le permite diseñar campañas ultra-segmentadas dentro de su app como ya hemos visto. A cada usuario se le muestran ofertas adaptadas a sus gustos, reforzando el refuerzo intermitente (similar al de las máquinas tragaperras) que engancha al consumidor: recompensas imprevistas en momentos inesperados promueven que se compre más.

Estos mismos principios pueden encontrarse en otros BNPL como Afterpay, Affirm o Sezzle, aunque Klarna suele llevar ventajas en usabilidad y marketing. Sin embargo, al hacer más sencillo y atractivo el aplazamiento del pago, se corre el riesgo de fomentar el sobreendeudamiento. Desde el punto de vista ético, surge la duda de si es responsable diseñar productos que explotan sistemáticamente nuestros sesgos para aumentar el gasto. Que el usuario final no perciba el coste real, combinado con recordatorios y ofertas constantes, puede empujar a perfiles vulnerables, por ejemplo, consumidores con menor educación financiera, a asumir compromisos de pago que luego no puedan afrontar.

Desde mi punto de vista no creo que sea correcto decir que Klarna está abusando de los consumidores. ¿Están usando técnicas de marketing y psicología para vender más? Sí. Pero no podemos decir que estén engañando o estafando a los consumidores. Las condiciones y plazos están claros desde el primer momento y sí el usuario las acepta debe responsabilizarse de sus actos. No es como en el caso de las tarjetas revolving en las que los usuarios no saben bien cuánto van a pagar cada mes y se hace una bola enorme de intereses. Por lo que aunque a algunas personas no les parezca ético, yo creo que Klarna y el resto de BNPL no están estafando a nadie y es responsabilidad de cada uno cómo gestiona sus finanzas personales.

En definitiva, Klarna y los BNPL han perfeccionado la aplicación práctica de la economía conductual en el mundo fintech. Al reducir el dolor de pagar, explotar el efecto cero, anclar precios, generar urgencia y personalizar al extremo, convierten a un usuario racional en un consumidor recurrente y de ticket medio elevado. Por lo tanto, los comercios están dispuestos a aceptar take rates más altos de estos medios de pago ya que saben que están fomentando compras que de otra manera no hubieran ocurrido.

No voy a profundizar mucho más en esta tesis sobre la psicología o economía conductual pero te animo a hacerlo por tu cuenta porque te aseguro que vas a adquirir conocimientos que te van a servir para analizar otros sectores como el lujo o el consumo.

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Como inversor, normalmente busco empresas con ventajas competitivas duraderas y en expansión, ROIIC creciente y generación de flujo de caja positivo. Sin embargo, AST SpaceMobile actualmente no cumple ninguno de estos criterios y, aun así, sigue siendo parte de mi cartera. Si bien no creo que actualmente presente estas características, si que creo que está construyendo un modelo de negocio que eventualmente las cumplirá y se encuentra en una etapa tan temprana que el mercado aún no ha comprendido completamente su potencial.

En pocas palabras, esta empresa está trabajando para construir una constelación de satélites que proporcionará conectividad a internet de alta velocidad a cualquier lugar del mundo, sin importar cuanto de lejos estés de una torre de comunicaciones, directamente a nuestros teléfonos móviles.

En esta tesis, entraremos en el mundo técnico de las telecomunicaciones para explicar por qué creo que lo que están construyendo es valioso y difícil de replicar. Antes de comenzar, quiero aclarar que, a pesar de mis esfuerzos por investigar a fondo para esta tesis, no soy un experto en física ni en telecomunicaciones, y es posible que haya cometido errores en algunas explicaciones técnicas. Si es así, agradecería cualquier comentario aclaratorio del concepto que creas que he explicado mal.

Conceptos clave en telecomunicaciones

Antes de ponernos a explicar el negocio de AST y de por qué es una empresa tan especial, creo que es básico entender algunos conceptos clave en el mundo de las telecomunicaciones. Por lo que antes de entrar en materia, vamos a echarles un repaso:

• 💡Ancho de banda: Es la cantidad máxima de datos que pueden transmitirse a través de una conexión en un período de tiempo determinado, generalmente medido en bits por segundo (bps) o sus múltiplos (Mbps, Gbps). Un mayor ancho de banda permite transferir más datos simultáneamente, lo que se traduce en conexiones más rápidas y fluidas.

• 💡Frecuencia: En telecomunicaciones, la frecuencia se refiere al número de oscilaciones por segundo de una onda electromagnética, medida en hercios (Hz). Las frecuencias más altas permiten transmitir más datos y alcanzar mayores velocidades, pero tienen un alcance menor y una capacidad limitada para atravesar obstáculos. Las frecuencias más bajas ofrecen mayor cobertura y penetración, aunque con velocidades más reducidas.

• 💡Espectro radioeléctrico: Es el rango de frecuencias del espectro electromagnético utilizado para transmitir información mediante ondas de radio. Este recurso limitado es gestionado por organismos internacionales y nacionales para evitar interferencias y garantizar un uso eficiente.

• 💡Latencia: Es el tiempo que tarda un paquete de datos en viajar desde el origen hasta el destino, medido en milisegundos.

• 💡Señalización: Es el conjunto de señales utilizadas para gestionar las comunicaciones dentro de una red. Incluye tareas como establecer conexiones, controlar circuitos y garantizar el correcto encaminamiento de los datos. La señalización puede realizarse dentro del mismo canal utilizado para la transmisión (en banda) o mediante canales dedicados separados (fuera de banda)

Tecnología

El mayor avance de AST es su capacidad para conectar teléfonos móviles convencionales directamente a satélites en órbita terrestre baja (LEO) sin necesidad de realizar cambios en el hardware o software del teléfono. Básicamente, cualquier smartphone estándar podrá utilizar servicios de voz, datos y video directamente desde el espacio, eliminando la dependencia exclusiva de las torres de telefonía terrestre. Esto representa un cambio radical para áreas rurales, remotas o desatendidas donde la infraestructura tradicional es limitada o inexistente, ofreciendo una solución que podría cerrar la brecha digital a nivel global.

La tecnología funciona con frecuencias estándar 3GPP (una colaboración global entre organizaciones de normalización de telecomunicaciones sobre la que no profundizaremos), lo que significa que se integra perfectamente con las redes terrestres existentes.

Durante las pruebas con su satélite prototipo BlueWalker, AST ya ha demostrado velocidades de descarga de hasta 14 Mbps y compatibilidad con redes 3G, 4G LTE y 5G. Incluso han alcanzado velocidades de 120 Mbps utilizando un ancho de banda de 40 MHz. En teoría, a medida que se añadan más satélites a su red, las velocidades máximas podrían llegar hasta los 700 Mbps, lo que posiciona esta tecnología como una alternativa real para competir con redes terrestres en ciertas bandas de frecuencia.

Para entender mejor cómo AST puede alcanzar estas velocidades, es importante destacar el papel fundamental que juega la frecuencia en las telecomunicaciones. Las frecuencias más altas permiten transmitir más datos simultáneamente porque tienen un mayor ancho de banda disponible, lo que equivale a más "carriles" para que los datos viajen al mismo tiempo.

Por ejemplo, en las redes móviles 5G, las bandas de alta frecuencia pueden alcanzar velocidades teóricas de hasta 20 Gbps, ideales para aplicaciones intensivas en datos como el streaming o los juegos en la nube. Sin embargo, estas frecuencias tienen limitaciones en cuanto a alcance y capacidad para atravesar obstáculos como edificios o árboles. Por otro lado, las bandas de baja frecuencia (como 700 MHz) ofrecen una cobertura más amplia y estable pero con velocidades menores, siendo útiles para áreas rurales o menos densas.

Además del rango de frecuencia, el ancho de banda disponible dentro de esa frecuencia también afecta directamente la velocidad. Por ejemplo, si se utiliza un ancho de banda mayor (como los 40 MHz empleados por AST durante algunas pruebas), se pueden transmitir más datos al mismo tiempo. Esto explica cómo AST ha logrado alcanzar velocidades competitivas en comparación con redes terrestres tradicionales al aprovechar eficientemente el espectro disponible.

Para poner estas velocidades en perspectiva, las redes terrestres 5G operan en diferentes bandas de frecuencia:

• Banda baja (600-900 MHz): Ofrece velocidades típicas entre 50 y 250 Mbps con una amplia cobertura, similar a las redes 4G.

• Banda media (1.7-6 GHz): Proporciona velocidades que oscilan entre los 100 y los 900 Mbps en promedio, equilibrando alcance y capacidad.

• Banda alta o mmWave (24-47 GHz): Permite velocidades máximas teóricas de hasta 20 Gbps pero tiene un alcance limitado y requiere infraestructura densa.

Esto significa que AST podría competir teóricamente con las velocidades logradas tradicionalmente en las bandas baja y media, especialmente ahora que han recibido la aprobación para acceder a la banda de 45 MHz.

Uno de los mayores retos regulatorios radica en operar dentro de bandas de frecuencia compartidas con operadores móviles terrestres. Esto requiere coordinación para evitar interferencias tanto con otras redes satelitales como con los sistemas terrestres existentes. El organismo que regula esto en Estados Unidos es la Comisión Federal de Comunicaciones (FCC) que implementa normativas estrictas para garantizar el uso correcto del espectro compartido. Estas reglas incluyen la obligación de negociar "de buena fe" entre operadores satelitales y terrestres y compartir información técnica clave para minimizar conflictos.

Como hemos dicho, recientemente han recibido la aprobación por parte de la FCC para la utilización de la banda de 45 MHz, lo cual reduce considerablemente el riesgo regulatorio al haberse asegurado acceso a una de las bandas con mayor velocidad posible.

Algunos de los desafíos más grandes que enfrenta el propósito de AST es cómo gestionar un sistema de cobertura continua sobre toda la superficie terrestre mientras minimizas las interferencias con otros sistemas en tierra y satelitales. Además el movimiento relativo entre los satélites y los dispositivos móviles introduce complicaciones técnicas como el efecto Doppler.

Este efecto hace que se distorsionen las ondas según el movimiento que haya entre el emisor y el receptor. El ejemplo más clásico es el de las sirenas de las ambulancia. Cuando oyes una ambulancia acercarse tiene un sonido más agudo que cuando se aleja. Esto no es porque la ambulancia esté emitiendo un sonido diferente sino porque el movimiento de la misma acerca o aleja las ondas entre sí causando este efecto. Pues algo similar ocurre con las ondas electromagnéticas y es otro de los grandes desafíos que debe afrontar AST. Esto en tierra casi no ocurre ya que el movimiento relativo entre los emisores y las antenas es muchísimo menor que con un satélite.

El desarrollo del satélite BlueWalker 3 ha sido un paso decisivo para superar algunos de estos desafíos técnicos. Este satélite cuenta con una antena desplegable de 64 metros cuadrados (la más grande en órbita terrestre baja), diseñada específicamente para ofrecer velocidades de banda ancha comparables a las redes terrestres. La antena utiliza un sistema avanzado de formación de haces (beamforming), que mejora significativamente la conectividad mientras reduce interferencias con otras señales espaciales y terrestres. Hablaremos de esta antena más adelante de nuevo.

Pero yendo al grano, ¿Cómo logra AST algo que suena casi imposible: que un simple teléfono móvil hable directamente con un satélite a cientos de kilómetros de distancia sin equipo adicional? Aquí reside la genialidad y la complejidad técnica de su tecnología. El desafío fundamental es la gran distancia comparada con una torre de telefonía terrestre. Las señales de telefonía se degradan drásticamente con la distancia (fenómeno conocido como pérdida de propagación). La señal que llega a un teléfono desde el espacio es miles de veces más débil que la de una torre cercana lo que ha hecho hasta ahora imposible que se comuniquen.

Un teléfono móvil estándar tiene una antena muy pequeña, diseñada para comunicarse con torres potentes y relativamente cercanas. Su capacidad para emitir una señal que viaje cientos de kilómetros hasta el espacio (el enlace de subida o uplink) es mínima, al igual que su capacidad para "escuchar" una señal extremadamente débil proveniente de tan lejos (el enlace de bajada o downlink). El reto técnico es establecer lo que se conoce como Link Budget, es decir que el balance total de ganancias y pérdidas de señal entre el satélite y el teléfono sea positivo a pesar de las limitaciones inherentes del dispositivo móvil, o dicho de forma más simple, que se puedan comunicar correctamente.

A diferencia de los sistemas satelitales tradicionales que requieren antenas terrestres grandes y potentes (como las parabólicas de Starlink) o teléfonos satelitales especializados con antenas voluminosas para compensar esta pérdida, AST propone una solución tan obvia que parece mentira que funcione. En lugar de hacer más grande y potente el receptor en tierra, es decir el teléfono, hacen más grande y potente el transmisor y receptor en el espacio (el satélite). Lo más increíble de esto, es que como digo, funciona.

Esto se materializa en una antena satelital masiva y extremadamente sofisticada. Esta antena gigante permite que el satélite transmita una señal hacia la Tierra con una ganancia (capacidad de enfocar la energía) tan alta que compensa la enorme pérdida de propagación del enlace de bajada, haciendo que la señal llegue al teléfono con suficiente potencia. Además, esta misma antena actúa como un "super oído" en el espacio, con una ganancia de recepción increíblemente alta, capaz de captar la señal muy débil que el teléfono estándar emite en el enlace de subida. La clave está en concentrar una enorme capacidad tanto de transmisión como de recepción en el satélite para cerrar el enlace bidireccional con un dispositivo de baja potencia y antena pequeña en tierra.

El éxito de AST al hacer viable esta comunicación radica en su capacidad para diseñar, fabricar y desplegar satélites con estas características técnicas sin precedentes en órbita terrestre baja, logrando que la Relación Señal/Ruido (SNR) en el teléfono (la capacidad de distinguir la señal útil del ruido) sea suficiente para una comunicación robusta.

Hace muy poco, consiguieron realizar la primera videollamada satelital desde zonas remotas en teléfonos sin ninguna modificación de la historia. Parece ciencia ficción, pero están demostrando que su tecnología funciona. Aquí os dejo el video:

Tecnología propia y patentes

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¡Bienvenidos a mi segunda tesis de inversión completa! Después de la gran acogida que recibió mi tesis anterior sobre Texas Instruments, he decidido cambiar de sector y analizar en profundidad a L'Oreal, la reina del sector cosmético en el mundo. En esta tesis, llevaré a cabo un análisis exhaustivo de la empresa, prestando especial atención a su parte cualitativa aunque también entraremos en los números.

L'Oréal es una empresa fundada en 1909 por Eugène Schueller, un químico francés que creó el primer tinte de cabello sintético. En sus primeros años, la compañía se centró en la producción y venta de tintes para el cabello, y en poco tiempo logró expandirse por toda Europa. Durante la Segunda Guerra Mundial, Schueller mantuvo la empresa en funcionamiento y logró mantenerse neutral en el conflicto. En los años posteriores a la guerra, L'Oreal amplió su cartera de productos y comenzó a desarrollar nuevos productos de belleza, incluyendo cremas y lociones. En los años 60 y 70, L'Oreal se expandió fuera de Europa y estableció presencia en Estados Unidos y Asia.

Desde entonces, L'Oréal ha continuado expandiéndose y adquiriendo nuevas marcas y empresas en todo el mundo. Hoy en día es la mayor empresa del sector de los cosméticos en todo el mundo y en mi opinión, L’Oreal puede ser una excelente inversión durante las próximas décadas y en esta tesis voy a explicar por qué.

Por último, antes de comenzar, quiero recordarles que nada de lo que se comente aquí debe ser tomado como una recomendación de inversión, compra o venta. Cada persona debe realizar su propio análisis y buscar asesoramiento profesional antes de tomar cualquier decisión de inversión, ya que todas las inversiones conllevan un riesgo.

Desglose de las ventas

Productos de consumo

Este segmento incluye productos de belleza y cuidados de consumo general que podemos encontrar en una gran variedad de tiendas minoristas como supermercados, farmacias o tiendas del nicho de la belleza. Entre estos productos encontramos maquillaje de todo tipo, productos de higiene, productos para el cabello, cremas y un largo etc. Además, también tienen una sección con productos especializados para el cuidado masculino. Como iremos viendo a lo largo de esta tesis, L’Oreal cuenta con un gran número de marcas en cada segmento, así que pasemos a analizar las más importantes.

La marca más grande e importante de esta sección es la propia L'Oreal, la cual es la marca de cosméticos más vendida del mundo. Como se puede apreciar en el gráfico a continuación extraído de Statista los ingresos de L’Oreal superaron los 11 mil millones de dólares en todo el mundo, lo cual la convirtió en la marca de cosméticos más vendida a nivel mundial. Esta marca abarca una amplia gama de productos, que la convierte en una opción muy versátil. Prácticamente, se pueden cubrir todas las necesidades cotidianas de higiene y cuidado con los productos de esta marca.

Desde mi punto de vista, he notado que los productos de L'Oreal suelen ser un poco más caros que los de otras marcas, incluyendo algunas de su mismo grupo. Al hablar con consumidores habituales, casi todos coinciden en que son productos de calidad pese a tener un precio asequible para todo el mundo. Yo he notado que se tiene una percepción de que sus productos son mejores que los de otras firmas por lo que a precios similares suelen elegir L’Oreal por su imagen de marca. Esto quizás puede haber sido una percepción mía, pero al investigar he comprobado que L’Oreal es la firma de cosméticos con un mayor valor de marca del sector y suele entrar en las listas de las marcas más importantes a nivel mundial.

En la lista del gráfico anterior, el noveno puesto lo ocupa Garnier, otra empresa perteneciente al grupo L’Oreal. Garnier está más enfocada hacia el cuidado de la piel y cabello con productos como champús, acondicionadores, tintes para el cabello, cremas hidratantes y productos para el cuidado de la piel tanto para hombres como mujeres. Esta marca está orientada al consumo masivo y sus precios suelen ser de los más asequibles.

La tercera marca de este segmento más importante es Maybelline New York, la cual también he visto en algunos top de marcas más valoradas. Maybelline se especializa en productos de maquillaje de todo tipo. Desde productos para la piel, como pintalabios, rímeles o pinturas de ojos y eyeliners. El resto de las marcas que pertenecen a este segmento las podéis ver en la siguiente imagen.

El mercado mundial de productos de cosmética ha experimentado un constante crecimiento desde principios de siglo, con una tasa de crecimiento anual que oscila entre el 3% y el 5%. Aunque el impacto de la pandemia mundial en el consumo de cosméticos fue evidente, debido a la falta de necesidad de arreglarse para salir a la calle, este mercado ha demostrado una gran resiliencia incluso durante los años de la gran crisis financiera que produjeron una recesión muy fuerte.

El hecho de que el mercado de los productos de cosmética siga creciendo a pesar de los desafíos económicos y sociales que se presentan, es un claro indicio de la importancia que le damos como sociedad a la imagen que proyectamos al mundo. La necesidad de vernos y sentirnos bien es inherente al ser humano, de hecho, las primeras evidencias de uso de cosméticos de la humanidad datan de la prehistoria cuando las mujeres usaban un pigmento de color rojo mezclado con agua para “maquillarse” y en rituales y cazas los hombres también pintaban su cuerpo con formas y motivos religiosos. Esta necesidad innata del ser humano se refleja en la manera en que consumimos y utilizamos los productos de cosmética.

Por supuesto, el cuidado de nuestra imagen no solo tiene que ver con la percepción que los demás tienen de nosotros, sino también con nuestra autoestima. El uso de productos de belleza que mejoran nuestra apariencia puede tener un impacto positivo en nuestra autoestima, lo que a su vez nos lleva a sentirnos más seguros y cómodos en nuestra propia piel.

En este sentido, no es difícil ver cómo el mercado de los productos de belleza se beneficia de la misma dinámica que las redes sociales. Ambos se basan en la necesidad de aprobación y reconocimiento por parte de los demás, y ambos pueden tener un impacto positivo en nuestra percepción de nosotros mismos. Es natural que los seres humanos busquemos maneras de sentirnos mejor con nosotros mismos, y los productos de belleza y cosmética nos brindan una herramienta efectiva para lograrlo. Al final del día, no hay nada de malo en querer vernos y sentirnos mejor.

A pesar de la falta de fuentes fiables para proyectar el crecimiento del mercado de los productos de cosmética en los próximos años, todas las estimaciones disponibles apuntan a un aumento en torno al 4 o 5%, lo que está en línea con la media histórica de crecimiento del sector. Es por ello que parece más que factible que este segmento pueda crecer por encima de la inflación durante la próxima década.

Además, existen varios vientos de cola que pueden impulsar el crecimiento del mercado de los productos de cosmética. Uno de ellos es el aumento de la clase media en todo el mundo, especialmente en Asia, donde la población está particularmente interesada en estos productos. De hecho, Japón es el país que más gasta en cosméticos por habitante, lo que indica el gran interés de la población asiática en estos productos. A medida que aumenta el poder adquisitivo en esta zona del mundo y otras economías emergentes el sector se verá beneficiado. Como podéis ver en el siguiente gráfico, el potencial de crecimiento en países como China es enorme aún. 

Por otro lado, cabe destacar que, aunque históricamente los productos de cosmética han estado dirigidos hacia el público femenino, en los últimos años estamos viendo cada vez más hombres que se preocupan por la salud de su piel, cabello y aspecto en general, e incluso se animan a utilizar productos de maquillaje. Esta tendencia ha sido especialmente notable en las sociedades occidentales. Aunque no se han encontrado datos concluyentes al respecto, es innegable que esta tendencia ha ido ganando terreno en los últimos años.

Las ventas de este segmento han crecido en torno al 3% anual compuesto desde 2016. Pese a no ser un crecimiento espectacular hay que tener dos factores en cuenta. Primero, este segmento es seguramente el menos atractivo de la empresa ya que la ventaja competitiva y la posibilidad de aumentar precios es muy limitada, en los otros sectores veremos que esto no ocurre. Por otro lado, vemos que estos años después de la pandemia, el crecimiento se ha acelerado considerablemente y los resultados de este primer trimestre confirman la continuación de esta tendencia.

Ya digo que este segmento no es el más atractivo de la empresa, sin embargo, es una buena fuente de ingresos para L’Oreal y con una alta probabilidad, seguirá siéndolo muchas décadas más. Los vientos de cola que hemos discutido anteriormente y el crecimiento natural de la economía harán que este mercado siga creciendo al 4-5% comentado anteriormente junto al resto del sector.

L’Oreal Luxe

El segundo segmento de la compañía es el más variado y, probablemente, el más interesante. Como su nombre indica, abarca todos los productos de L'Oreal orientados al lujo. En resumen, podríamos decir que este segmento compite directamente con "Perfumes and Cosmetics" de LVMH, es decir, incluye productos de belleza dirigidos a las clases altas y con mayor poder adquisitivo.

En este segmento se da una cosa que me parece muy interesante y es que a todos los vientos de cola que mencioné en el apartado anterior, se une el deseo de exclusividad y pertenencia a un grupo selecto. Estas son dos de las necesidades más intrínsecas e irracionales del ser humano, que impulsan la compra de productos cuyo valor está claramente por encima de su precio. Si bien puede que los cosméticos no sean los productos que más deseo despierten, al menos desde mi punto de vista, como la ropa o los coches, es innegable que también se produce este efecto en el mercado de la belleza de lujo.

Desde mi punto de vista, la marca más importante de este segmento es Lancôme, la cual es parte del grupo L’Oreal desde 1964 y se ha consolidado como una marca de gama alta dentro del grupo. Lancôme se dedica a la comercialización de productos de belleza de alta calidad, como cremas, maquillajes, fragancias y otros. Si volvéis al gráfico de la sección anterior, podéis ver que Lancôme se posiciona como la novena marca del sector con mayor volumen de ventas.

L’Oreal ha logrado distinguir a Lancôme de su propia marca a pesar de ofrecer productos similares. La marca Lancôme es considerada premium debido a su calidad y precio, lo que crea una percepción positiva en los clientes. El empaque elegante y el uso de ingredientes de alta calidad contribuyen a la percepción de exclusividad de la marca Lancôme.

La marca Lancôme ha sido conocida por sus productos icónicos como el perfume Trésor, la línea de cuidado de la piel Génifique, la base de maquillaje Teint Idole, entre otros. Además, Lancôme se ha asociado con celebridades de renombre como Zendaya o Julia Roberts y ha presentado campañas publicitarias exitosas que han elevado su perfil.

En mi opinión, la integración de L’Oreal y Lancôme dentro del mismo grupo ha creado sinergias muy beneficiosas. Después de tantos años de pertenencia al mismo grupo, ambas marcas han podido compartir conocimientos, investigaciones y costos de escala.

A pesar de que L’Oreal y Lancôme tienen públicos objetivos diferentes, su integración y colaboración dentro del grupo han mejorado el desarrollo operativo de todo el grupo a largo plazo. El intercambio de ideas, recursos y conocimientos entre L’Oreal y Lancôme ha tenido un impacto positivo en la rentabilidad del grupo. La colaboración ha permitido a ambas marcas ahorrar costos y mejorar su eficiencia, lo que se traduce en mayores ganancias para el grupo en su conjunto. En resumen, estas sinergias han permitido al grupo L’Oreal tener una presencia más sólida en el sector y brindar una mejor experiencia del cliente.

Otra de las marcas más importantes de este segmento es YSL, perteneciente al grupo Kering. Sin embargo, su historia es interesante: en 1999, el grupo de lujo francés Kering (antes conocido como PPR) adquirió la marca Yves Saint Laurent, incluyendo sus divisiones de moda y perfumes. En 2008, Kering decidió asociarse con L'Oreal para la creación y distribución de productos de belleza y cosméticos de la marca YSL.

Según el acuerdo establecido, L'Oreal es responsable del desarrollo, producción y distribución de los productos de belleza y cosméticos de YSL, mientras que Kering mantiene la propiedad de la marca y recibe un porcentaje de las ganancias generadas por la venta de dichos productos.

Es importante destacar que los perfumes de YSL continúan siendo propiedad de Kering, y son producidos y distribuidos por su división de perfumes y belleza llamada "YSL Beauté", la cual forma parte de la cartera de marcas de Kering.

L’Oreal opera varias marcas con este modelo de royalties en el cual las empresas propietarias de las marcas (como Kering con YSL) aceptan ceder la explotación de las mismas a L’Oreal, sin embargo, este modelo tiene una contrapartida que comentaremos más adelante en la sección de riesgos. Ahora os podrías preguntar, ¿Por qué empresas como Kering o algunas que vamos a ver a continuación cederían la explotación de sus marcas a L’Oreal? Bueno a esa pregunta creo que es mejor que responda el CEO de Kering con estos comentarios que hizo en 2008 cuando se realizó este acuerdo. 

“Con este acuerdo estratégico con el líder mundial de la cosmética, el Grupo Gucci brinda a YSL Beauté la oportunidad de aprovechar plenamente su potencial al alza. También permite a la marca Yves Saint Laurent, en el ámbito de la belleza, alinear plenamente su ambición con su reputación mundial. Yves Saint Laurent reforzaría así su posición de gran marca de lujo. Con su experiencia y conocimiento de los mercados internacionales, L'Oréal podría continuar e intensificar el trabajo ya realizado hasta la fecha. (…) ". 

Es decir, tal y como yo lo veo, el resto de las marcas sabe que L’Oreal es la mejor en el segmento de los cosméticos, y como dice el dicho, "si no puedes vencer a tu enemigo, únete a él", y así lo han hecho. Saben que L’Oreal tiene el "know-how" para operar este tipo de empresas, ya que llevan décadas haciéndolo con sus marcas propias, como la propia L’Oreal o la anteriormente mencionada Lâncome, y confían en que podrán explotar mejor el potencial de estas marcas.

Además, algo muy positivo es que estos acuerdos son beneficiosos para ambas partes. La empresa que cede su propiedad sabe que está poniendo su marca en las mejores manos, y por ello recibirá unos royalties sin tener que hacer prácticamente nada y con unos márgenes operativos enormes. Por el lado de L’Oreal, reciben el derecho de explotar una marca de renombre mundial, y pueden unirla a su ecosistema y aprovechar sus economías de escala. Ambas empresas están alineadas, ya que cuanto mejor sea capaz L’Oreal de operar su marca, más dinero ganarán, y la empresa que cede los derechos recibirá un royalty más elevado. Como veis, es un win-win para ambas partes y, sobre todo, para la empresa que nos importa en esta tesis, L’Oreal.

Veamos otras marcas de este segmento que opera L'Oreal bajo el modelo de royalties. Una de las más antiguas e interesantes es su asociación con Ralph Lauren Corporation para la explotación del segmento de cosméticos y perfumes de Ralph Lauren. Esta asociación lleva más de 38 años en vigencia, lo que pone de manifiesto lo que comentamos anteriormente: estos acuerdos son beneficiosos para ambas partes y son una fuente generadora de valor a largo plazo para L'Oreal.

En 2018, L'Oreal también firmó un acuerdo con Giorgio Armani para la extensión de su contrato de explotación del segmento de cosméticos y perfumes de Armani. Esto es otra prueba más de que las empresas que trabajan con L'Oréal acaban satisfechas y deciden renovar sus contratos. Este acuerdo se extenderá hasta el 2050.

La empresa Diesel tuvo un acuerdo con la marca alemana Marbert para la explotación de sus fragancias, el cual acabó en 2004. En 2006, Diesel decidió cambiar de socio y aliarse con L'Oréal para el diseño y fabricación de sus fragancias de lujo. Prada firmó un acuerdo de larga duración en 2019 y Valentino en 2021. Otras marcas, como Cacharel, han confiado en el desarrollo de sus perfumes al gigante francés desde 1970. Esto dijeron los CEO de Prada y Valentino tras firmar su acuerdo con L’Oreal

“L'Oréal es la empresa líder mundial en belleza. Su posición y experiencia la convierten en el socio ideal para que Prada desarrolle todo su potencial a través de una variedad de nuevos proyectos, aproveche la consolidada identidad de fragancias de Prada y llegue aún a más público en todo el mundo.”

“Estamos muy contentos de iniciar esta nueva aventura junto con L'Oréal para seguir desarrollando nuestro negocio de belleza. Creemos que Valentino tiene un gran potencial dentro de la categoría y que, con la incomparable experiencia de L'Oréal en el sector, podremos materializar ese potencial."

Como se puede observar, hay una enorme lista de empresas con acuerdos de explotación de sus marcas con L'Oreal, y algunas de ellas llevan varias décadas en vigor, con resultados muy positivos para todas las partes. Algo importante a destacar es que no suelen revelar la duración de estos acuerdos. En todos ellos siempre comentan que son acuerdos de larga duración y hacen énfasis en ello, pero sin concretar fechas.

El poder de L'Oreal para atraer a las empresas a trabajar con ellos es enorme. Los nombres de las marcas con las que trabaja hablan por sí solos. En esto, se produce un efecto llamado, ya que al ejecutar tan bien estos acuerdos durante décadas, más marcas quieren colaborar con L'Oreal, y más se expande su foso defensivo. Pese que lo más atractivo de los negocios de los royalties suele ser estar en otro lado, creo que en este caso L’Oreal tiene aquí un negocio genial que generará mucho valor a largo plazo siempre que las marcas clientes sigan estando satisfechas con el acuerdo y eso pasa por la mantener la excelente ejecución de L’Oreal y los altos estándares de calidad entregados.  A continuación, os dejo un gráfico que he elaborado con los principales acuerdos de este tipo que tiene L'Oreal.

Otra marca interesante dentro de este segmento considero que es Biotherm. Esta marca fue adquirida por el grupo en 1970 por lo que ya está perfectamente integrada dentro del ecosistema. Biotherm se dedica a la producción y comercialización de productos de cuidado de la piel y cosméticos, con un enfoque particular en el uso de ingredientes naturales. Sus líneas de productos incluyen cremas hidratantes, limpiadores faciales, tratamientos anti-envejecimiento, protectores solares, fragancias y otros productos para el cuidado de la piel. Además, Biotherm es conocida por su compromiso con la sostenibilidad y el respeto por el medio ambiente, lo que la convierte en una marca atractiva para los consumidores que buscan opciones responsables y éticas en sus compras de cuidado personal.

La directiva ha expresado varias veces que este segmento de la empresa es en el que van a poner el foco los próximos años. Tanto en seguir expandiendo los acuerdos con otras marcas como con el desarrollo de las marcas propias, especialmente Lândome. A esto hay que sumarle el crecimiento inorgánico que pueda realizar la empresa, que como veremos más adelante, están en buena posición para efectuar.

Un ejemplo de esto es la reciente adquisición de la marca Aesop tras un acuerdo con la empresa Natura & Copor valor de 2.525 millones de euros. Esta, es una marca australiana de cosmética nicho que se dedica a la comercialización de productos para la piel, el cabello y el cuerpo de alta calidad. Estos productos tienen una estética muy diferenciada con envases color ámbar y utilizan productos de origen natural. 

Desde mi posición no estoy capacitado para valorar si es una buena adquisición o no porque no conocía la empresa y no hay demasiados datos de la misma. Sin embargo, L’Oreal tiene una gran experiencia adquiriendo marcas del sector y han sabido cerrar tratos muy beneficiosos para el grupo por lo que mi confianza en la directiva en este caso es muy alta. Además, Aesop al entrar al ecosistema del grupo, se beneficiará de la escala y experiencia de L’Oreal para mejorar y seguir desarrollándose operativamente. Esta se ha convertido en la mayor adquisición de la empresa en su historia y estas fueron las palabras del CEO de L’Oreal respecto a esta adquisición.

“Estoy muy emocionado de dar la bienvenida a Aēsop y sus equipos a la familia L'Oréal Groupe. Aēsop es el paradigma de la belleza vanguardista, cuyos productos no solo se elaboran con gran cuidado y excepcional atención al detalle, sino que son, además, una magnífica combinación de urbanidad, hedonismo y lujo innegable. Aēsop aprovecha todas las corrientes ascendentes actuales y L'Oréal contribuirá a liberar su enorme potencial de crecimiento, especialmente en China y en el comercio minorista de viajes” 

Este segmento de L'Oreal ha estado creciendo a un ritmo increíble del 11,5% anual compuesto. Este crecimiento solo se detuvo temporalmente en el año de la pandemia, cuando los cosméticos sufrieron bastante por motivos obvios. Como hemos comentado, la directiva ha puesto el foco en el crecimiento de este segmento, lo cual me parece muy inteligente como veremos más adelante en esta tesis. De hecho, han realizado un buen trabajo, ya que el lujo representa ahora su mayor fuente de ingresos en todo el grupo.

Según algunas estimaciones que he leído, se espera que el mercado de los cosméticos de lujo crezca alrededor del 6% hasta 2026, pero personalmente creo que puede ser ligeramente mayor. Además, se espera que en Asia el crecimiento sea aún mayor, rondando el 8%. Con las adquisiciones que están haciendo y los acuerdos a los que están llegando, no es descabellado pensar que este segmento pueda crecer en los próximos años muy por encima de la inflación, más aún si tenemos en cuenta que el poder de fijación de precios en este tipo de productos, especialmente en sus marcas en propiedad, es muy elevado. En mi opinión, L'Oreal puede hacer crecer este segmento al 8-9% anual durante bastantes años si siguen ejecutando su plan de expansión y sus acuerdos con terceros con la misma eficacia.

Active Cosmetics

El segmento "Active Cosmetics" de L'Oréal se ha convertido en un líder en la industria de los productos de belleza que van más allá de la superficialidad. Estos productos están diseñados para mejorar la salud y el bienestar de la piel y el cabello y ofrecer soluciones innovadoras para diversas afecciones. Esto se logra gracias a la colaboración con dermatólogos y expertos en el cuidado de la piel, y a la investigación científica más reciente.

Los productos de este segmento se enfocan en solucionar problemas de la piel y el cabello que van más allá de los simples cosméticos. El envejecimiento, la hiperpigmentación, la sequedad, la sensibilidad y el acné son solo algunas de las afecciones que estos productos pueden tratar. Los expertos en cuidado de la piel han trabajado con L'Oréal para garantizar que estos productos sean eficaces y seguros.

El aumento en la demanda de productos para el cuidado de nuestro cuerpo ha impulsado el crecimiento del segmento "Active Cosmetics". A medida que las sociedades avanzan y los niveles de vida mejoran, la gente tiene más tiempo y dinero disponible para dedicar al cuidado de su salud. La tendencia hacia el cuidado personal ha estado en aumento en todo el mundo, y no parece que vaya a desaparecer en un futuro cercano.

Además de la eficacia y seguridad de los productos del segmento "Active Cosmetics" de L'Oréal, hay otro factor importante que contribuye a la lealtad de los clientes: la amplia gama de productos que ofrecen para diferentes tipos de piel y cabello. Cuando un cliente encuentra un producto que funciona bien en su piel o cabello, es más probable que se mantenga fiel a la marca.

Esta fidelidad a largo plazo es una ventaja competitiva importante para L'Oréal en la industria de los productos de belleza y cuidado personal. Los clientes que utilizan los productos de "Active Cosmetics" están más dispuestos a pagar un precio premium por ellos, ya que han encontrado un producto que funciona bien para ellos y no quieren arriesgarse a cambiar a una marca o producto diferente.

Además, la amplia gama de productos para diferentes tipos de piel y cabello de L'Oréal significa que hay una solución para casi todos los problemas de la piel y el cabello. Esto hace que los clientes se sientan atendidos y valorados, y ayuda a construir una relación a largo plazo entre ellos y la marca.

Para mí, una de las marcas más interesantes de este segmento es Cerave. Esta marca se enfoca en el cuidado de la piel y tiene una amplia gama de productos para tratar diferentes tipos de piel, desde piel seca hasta piel grasa y propensa al acné. Lo que hace que Cerave sea una marca especial es su enfoque en la ciencia y la tecnología. La marca utiliza una tecnología patentada de liberación prolongada llamada MVE (Multivesicular Emulsion) para asegurar que los ingredientes activos sean liberados gradualmente en la piel durante todo el día, proporcionando una hidratación profunda y duradera.

El caso de Cerave después de su adquisición por L'Oréal en 2017 es un testimonio de la calidad de las adquisiciones que hace la directiva de la compañía. En ese momento, Cerave se encontraba entre las tres marcas adquiridas al grupo Valeant, con ventas conjuntas de 168 millones de dólares. Hoy en día, Cerave por sí sola genera más de mil millones de dólares en ingresos cada año. Aunque L'Oréal pagó 1.3 mil millones de dólares por las tres marcas, lo que supuso unas 10 veces las ventas, hoy en día podemos decir que esa compra se hizo a una sola vez las ventas.

El éxito de Cerave demuestra que la directiva de L'Oréal sabe lo que hace y son muy buenos en lo suyo. Han conseguido dar reconocimiento mundial a una marca que era relativamente desconocida en solo seis años desde que la adquirieron. La compañía tiene una gran capacidad para desarrollar marcas y llevarlas a nuevos mercados. Es por casos como este que tengo tanta confianza en la adquisición de Aesop. 

Vichy es otra marca de renombre en el segmento de "Active Cosmetics" que se dedica a fabricar productos para el cuidado de la piel. Fue adquirida por L'Oréal en 1955 y ha logrado consolidarse como una marca líder en el mercado gracias a su compromiso con la innovación y la eficacia de sus productos. Vichy se enfoca en desarrollar soluciones personalizadas para diferentes tipos de piel, desde la piel grasa hasta la piel madura y envejecida. Su línea de productos incluye cremas hidratantes, protectores solares, limpiadores faciales, tratamientos para el acné, entre otros.

Por su parte, La Roche-Posay, también adquirida por L'Oréal en 1989, se dedica a la fabricación de productos enfocados en pieles sensibles. Esta marca cuenta con una amplia gama de productos dermatológicos que ayudan a tratar diferentes tipos de afecciones de la piel, como la rosácea, el acné y la dermatitis atópica. Además, cuenta con una línea de productos para el cuidado del cabello.

Skinceuticals, por último, es una marca que también forma parte del portafolio de L'Oréal desde 2005 y se dedica a la fabricación de productos para el cuidado de la piel con alta concentración de ingredientes activos. Esta marca se enfoca en desarrollar soluciones para diferentes afecciones de la piel, como la hiperpigmentación, el envejecimiento prematuro y la pérdida de firmeza.

El segmento de cosmética activa ha demostrado un crecimiento espectacular, con un aumento del 18% anual compuesto desde 2016. Lo más impresionante es que gran parte de este crecimiento ha sido en gran parte orgánico, ya que incluso tras la adquisición de Cerave en 2017, el aumento en las ventas no fue extraordinario ese año. Este rendimiento excepcional incluso durante la pandemia muestra que los consumidores valoran la importancia del cuidado de la piel y el cabello y son productos independientes de los productos de maquillaje. Sin duda este me parece un sector con mucho potencial en el largo plazo y que se suele infravalorar cuando se analiza esta empresa. Creo que un crecimiento del 8-10% orgánico es posible, sin contar el posible crecimiento inorgánico

Proffesional Products

El segmento "Professional Products" de L'Oréal se centra en la venta de productos de cuidado del cabello y la belleza destinados a uso profesional, es decir, productos que se utilizan en peluquerías, salones de belleza y spas. Estos productos están diseñados para satisfacer las necesidades de los profesionales de la industria de la belleza y ofrecer soluciones personalizadas para sus clientes.

Este segmento también es muy interesante puesto que ofrece una fidelidad muy alta. Cuando un salón de belleza o peluquería eligen un proveedor de productos es muy raro que vaya a cambiarlo en el corto o medio plazo por las molestias que ello supondría. Además, la recurrencia también es muy elevada ya que este tipo de establecimientos suelen comprar lotes de productos de manera semanal o mensual por lo que estamos hablando de una especie de suscripción a L’Oreal mientras el cliente esté satisfecho con calidad y precio de los productos.

Una ventaja que tiene L’Oreal en este segmento es su escala. Primero, su red de distribución es probablemente la mayor de la industria por lo que se genera una especie de efecto red y círculo virtuoso en el que cuantos más establecimientos usen productos de L’Oreal, más clientes habrán satisfechos y más establecimientos se verán forzados a utilizar estos productos para mantener a sus clientes.  

Además, debido al gran número de marcas que poseen en este sector, L’Oreal ofrece productos para todas las necesidades y gracias a su gran escala es capaz de adaptarse a las nuevas modas en el sector de manera muy ágil y estar siempre a la vanguardia. Por contrapartida este sector es más sensible al ciclo económico. En épocas de crisis, peluquerías y salones de belleza suelen ser sitios donde la gente recorta sus gastos al ser más prescindibles.

La marca más importante de este segmento es la propia L'Oreal Professionnel. Esta es una marca de alta calidad y prestigio, diseñada para profesionales de la peluquería. Ofrece una amplia gama de productos para el cuidado del cabello, incluyendo champús, acondicionadores, tratamientos y tintes. Sus productos están diseñados para satisfacer las necesidades de todo tipo de cabello, desde cabello teñido hasta cabello dañado, y están formulados con ingredientes de alta calidad para proporcionar resultados excepcionales.

Kérastase es otra marca de L'Oréal Professional Products que se centra en el cuidado del cabello de lujo y la reparación del daño. Ofrece una amplia gama de productos para el cuidado del cabello, incluyendo champús, acondicionadores, tratamientos y aceites. Kérastase se enfoca en proporcionar soluciones personalizadas para cada tipo de cabello, utilizando ingredientes de alta calidad y tecnologías avanzadas para mejorar la salud y la apariencia del cabello.

Este segmento ha venido creciendo a un ritmo del 4,7% anual compuesto desde 2016. Aunque como dije anteriormente, en el gráfico anterior podemos ver la sensibilidad al ciclo económico de este segmento, como tuvo unos años de estancamiento y tras el covid, las ventas se han vuelto a disparar. En cuanto a las previsiones, esperaría un crecimiento similar al segmento de productos de consumo en torno al 4-5% teniendo en cuenta que habrá periodos de cierta desaceleración. Aun así, es otra buena fuente de ingresos y beneficios con una cierta recurrencia para el negocio.

Distribución geográfica de las ventas

Si bien no profundizaré demasiado en esta parte, es importante destacar que L'Oréal se encuentra diversificada prácticamente en partes iguales entre las tres regiones más importantes del mundo: América del Norte, Asia y Europa. Esta diversificación es altamente positiva, ya que hace que la empresa sea más resistente ante las diversas crisis o problemas que puedan surgir en cualquiera de estas regiones.

Como mencionamos anteriormente, se espera que Asia adquiera un mayor peso en los próximos años debido al aumento de la población y el desarrollo económico de la región. L'Oreal está bien posicionada para aprovechar este crecimiento gracias a sus inversiones para adaptarse a las necesidades de los clientes de esta parte del mundo.

Costes y márgenes

Coste de las ventas

Para empezar, podemos ver cómo el beneficio bruto de L'Oreal no ha bajado del 70% en los últimos 7 años, lo que prueba la calidad de este negocio y las ventajas competitivas que posee. Recordemos que Warren Buffet dice que los negocios con márgenes brutos del 40% suelen indicar una ventaja competitiva, por lo que con márgenes del 70% está más que claro que L'Oreal tiene algo especial.

Se hace un poco difícil comparar estos márgenes con el resto de los competidores, porque la mayoría pertenece a grupos con más líneas de negocio, como LVMH Parfums and Cosmetics, Kering Beauté, P&G y otros. Sin embargo, creo que una buena comparativa puede ser Estée Lauder, que es una empresa que se dedica únicamente a los cosméticos. Esta empresa tiene un margen bruto del 75,7%, pero debemos tener en consideración que Estée Lauder se enfoca en el sector del lujo y L'Oreal tiene parte de su negocio en productos de menor margen, como los productos de consumo o profesionales. 

Por lo tanto, la diferencia del 4% entre ambas me parece que habla muy bien de L'Oreal y su eficiencia. Si pudiéramos ver sus márgenes desglosados por segmentos, la parte del lujo y cosméticos activos tendría un margen más cercano al 75%, mientras que la línea de productos de consumo merma un poco el margen del grupo en general.

Aun así, son unos márgenes increíbles al alcance de muy pocos sectores. Para ponerlos en contexto, Hermès tiene un margen bruto del 66% y el grupo LVMH del 68%. Para que os hagáis una idea de lo rentable que puede ser vender productos de cosmética y perfumes os dejo la siguiente comparativa de los márgenes brutos en 2022, de algunas de las empresas con los mayores márgenes brutos del mundo.

Además, en el gráfico a continuación, podemos ver cómo este margen se venía ampliando, pero la inflación tan alta que ha habido, especialmente en Europa, ha erosionado el margen en los últimos dos años. A medida que esta se vaya moderando, creo que volveremos a ver cómo se recuperan poco a poco hasta niveles pre-pandemia.

Costes operativos

Como era de esperar al ver los costos de ventas tan reducidos, la mayor partida de gastos de L'Oreal viene de los gastos operativos. Vamos a desglosarlos uno por uno.

La partida más importante todos los años son los gastos en marketing, algo que es común en toda la industria, incluyendo LVMH, Estée Lauder y otras marcas. Hasta cierto punto, es lógico destinar tanto dinero a la publicidad en el caso de L'Oreal, ya que parte del crecimiento orgánico proviene de atraer nuevos clientes a sus productos, y pueden permitírselo sin restar beneficios finales. Como mencionamos antes, especialmente en los productos de lujo, contar con personajes públicos influyentes en tus campañas eleva la percepción social de la marca, algo que es fundamental para este tipo de productos. Mantener la sensación de producto premium en los consumidores es crucial.

Además, algo positivo de que el marketing sea el principal gasto es que es fácil de recortar en caso de crisis o momentos en los que se necesite un extra de caja. Si el costo de las ventas fuera muy alto y necesitara reducirlo, sería sin duda mucho más complicado y a largo plazo que reducir el costo en marketing. Por lo tanto, la empresa gana un plus de seguridad para posibles situaciones adversas. Como puedes ver en el gráfico más adelante, durante la pandemia del COVID-19 en 2020, L'Oreal redujo el gasto en publicidad, y cuando la situación mejoró, lo devolvió rápidamente a los valores normales.

Del gasto general y administrativo tengo poco que comentar, la empresa hace un buen trabajo manteniéndolo prácticamente constantes con pequeños crecimientos cada año asique por esta parte creo que podemos estar tranquilos ya que no suelen dar sustos aquí.

Por último, el gasto en investigación y desarrollo es muy importante en L’Oreal ya que se usa para crear nuevos productos como ya hemos comentado y encontrar formas innovadoras para dar soluciones a distintas patologías de la piel o cabello. Este gasto suele crecer moderadamente cada año, pero no supera nunca el 3% de las ventas por lo que no hay de qué preocuparse en mi opinión.

En el gráfico anterior podemos ver como L’Oreal ha conseguido expandir el margen operativo estos últimos años hasta el 18%. Otra cosa que destacar es la menor volatilidad que el margen bruto ya que la directiva puede ajustar el gasto publicitario rápidamente para seguir expandiendo los márgenes a pesar de la situación macroeconómica. 

Beneficio neto

Por último, el beneficio neto ha venido creciendo al 10,7% anual compuesto estos últimos 6 años. Hay que tener en cuenta también que gran parte de este aumento ha venido estos dos últimos años y que los anteriores el ritmo de crecimiento había sido menor, incluso con algún año en negativo.

Por último, algo que tener en cuenta es que L’Oreal tiene una participación en la empresa Sanofi que le reporta en torno a 450 millones de euros anuales en concepto de dividendos. Este dinero viene sin coste extra por lo que va directamente al beneficio neto y es un buen impulso extra a los beneficios por acción finales.

Margen de segmentos

Algo que quizás os llama la atención es que el segmento del lujo no es el que mayor márgenes tiene. Esto se debe fundamentalmente a que la mayoría de marcas que operan no son de su propiedad y tienen que pagar royalties como ya hemos explicado. Por su parte el segmento que mayor margen presenta es el de la cosmética activa, que como vimos antes, también es el que más está creciendo en ventas. Como comenté, este segmento está siendo infravalorado por la mayoría. Ya hemos visto que el gasto en investigación no es especialmente elevado sumado a la alta fidelización que tienen estos productos, da como resultado un pricing power muy potente, que bien gestionado puede ser muy duradero.

También me llama la atención el margen de los productos de consumo que se podría pensar que debería ser mucho menor por estar enfocado a población con menor poder adquisitivo. Sin embargo, ya véis que están ligeramente por debajo de los otros pero en torno al 20% lo cual me parece muy bueno y habla muy bien de la gestión tan positiva que hace L’Oreal con su marcas y productos

Ahora, mucha atención al siguiente gráfico porque cuando estaba investigando la empresa me pareció increíble. Sabéis que se suele decir mucho que algunas empresas son como un reloj, que siempre cumplen. Pues mucho ojo a cómo ha evolucionado el márgen operativo de todos los segmentos estos últimos años. Desde 2017 hasta hoy, prácticamente los 4 segmentos tienen una línea recta con una ligera mejora en el margen cada año.

Fijaos que hasta en el año de la pandemia, los márgenes casi ni se han inmutado, y estos últimos años con la inflación disparada en Europa, han podido traspasar esa inflación a sus clientes sin problema. Desde el punto de vista del inversor, esto da una tranquilidad y una seguridad que se ven en muy pocas empresas. Detrás de esto hay un control de costes, inversiones e inventarios al alcance de casi ninguna empresa del sector discrecional y es uno de los mejores aspectos que tiene esta empresa en mi opinión.

Hoja de balance

No quiero profundizar demasiado en esta parte de la tesis ya que, en general, la empresa está en una situación financiera sólida y lleva muchos años así. Además, no soy un experto en análisis financiero. Sin embargo, creo que en este caso podemos afirmar que la posición financiera de L'Oreal le ha permitido aprovechar las oportunidades para realizar adquisiciones cuando se han presentado y para invertir en el crecimiento orgánico del negocio. De todos modos, echemos un vistazo a la hoja de balance.

En la parte del activo, lo que más me llama la atención es el crecimiento de los inventarios estos últimos dos años, pero este es debido al crecimiento enorme que hubo en la demanda por la que tuvieron que aumentar mucho la producción. Este fenómeno debería ir normalizándose próximamente. El cash y equivalentes se redujo mucho también después de la pandemia, pero ya está volviendo a aumentar a niveles medios de los últimos años y como veremos después, este unido a los flujos de caja que genera la empresa cubren perfectamente las necesidades y deuda de la compañía a largo plazo.

Como veis a continuación, la deuda total de la empresa asciende a los 4 billones de euros. Si tenemos en cuenta que la empresa tiene 2 billones en la caja y está generando más de 5 billones de euros de flujo de caja libre al año, creo que como accionistas podemos estar tranquilos. L’Oreal no va a tener problemas de financiación a corto ni a medio ni casi seguro a largo plazo.

Otra cosa que suelo tener muy en cuenta es la calificación crediticia que tienen las empresas. Tener una buena calificación implica que te puedes financiar a un coste menor porque probablemente consigas mejores acuerdos con los prestamistas. En el caso de L’Oreal, la agencia de calificación Moody' s les ha otorgado una Aa1, que es la segunda mejor posible y Standard and Poor's también les otorga una de las más altas posibles

Por lo que en mi opinión teniendo en cuenta la reducida deuda a largo plazo, la gran cantidad de caja que genera este negocio y la facilidad para endeudarse a tipos bajos creo que L’Oreal está en una posición ideal para seguir creciendo y generando valor a largo plazo.

Para que veáis un ejemplo de esto que digo, fijaos los tipos a los que L’Oreal ha conseguido financiarse en mayo de 2023, en medio aún de subidas de intereses por parte de los bancos centrales, al  3.125% y al 2.875%. Por lo que como véis las condiciones a las que se puede endeudar L’Oreal son prácticamente las mejores de todo el mercado y teniendo en cuenta su gestión conservadora y lo saneadas que están las cuentas, esto seguirá siendo así en el largo plazo en mi opinión.

Asignación de capital

Adquisiciones

Como ya habréis notado a lo largo de toda la tesis, una de las vías de crecimiento más importantes de L’Oreal son las adquisiciones. La historia de esta empresa es sin duda de éxito y de adquisiciones beneficiosas en todas las épocas y con todas las directivas al frente. 

La habilidad de L'Oreal para identificar marcas y empresas prometedoras, así como integrarlas con bien en su estructura empresarial, ha sido fundamental para su éxito. La compañía ha sido capaz de mantener la esencia y los valores de cada marca adquirida, mientras que al mismo tiempo ha conseguido obtener sinergias y economías de escala al integrarlas en su estructura empresarial. Esta capacidad de integración también ha permitido a L'Oreal mejorar la eficiencia de sus operaciones y reducir costos, lo que ha contribuido a mejorar la rentabilidad de la compañía.

Además, L'Oreal ha sido capaz de aprovechar las oportunidades que se presentan en el mercado para adquirir marcas líderes y complementarias, lo que le ha permitido ampliar su presencia en diferentes segmentos del mercado de la belleza y mejorar su posición competitiva.

En el futuro, es probable que la estrategia de adquisiciones de L'Oreal siga siendo una parte importante de su estrategia de crecimiento. La compañía cuenta con una amplia experiencia en este campo y ha demostrado ser capaz de adaptarse a los cambios del mercado y aprovechar las oportunidades que se presentan. Con su gran ojo para adquirir marcas y su capacidad para integrarlas con éxito en su estructura empresarial, L'Oréal seguirá creando valor para los accionistas a largo plazo desde mi punto de vista.

Los que me conocéis, sabéis que yo siempre soy más partidario del crecimiento orgánico, pero en este caso en el que el mercado está tan fragmentado, creo que la estrategia de las adquisiciones es correcta. Ejemplos como el mercado del software, con empresas como Constellation Software, o el de la biotecnología, con empresas como Danaher, han demostrado que las adquisiciones pueden ser una herramienta eficaz para la expansión y el crecimiento de una empresa en mercados con estas características. 

Dividendos

L'Oréal lleva más de 22 años premiando a sus accionistas con un dividendo anual ininterrumpido desde el año 2000. Aunque no es extremadamente alto, el dividendo es sólido y ha mostrado un crecimiento constante a lo largo de los años, lo cual es muy importante desde mi punto de vista para los inversores a largo plazo. 

Durante los últimos 10 años, el dividendo ha aumentado a una tasa anual del 9%, con incrementos anuales en todos los casos, salvo en el año 2020, lo que me pareció prudente por parte de la directiva.

En términos históricos, la rentabilidad media del dividendo pagado por L'Oreal ha sido del 1,5%. Sin embargo, en los dos últimos años, esta rentabilidad ha disminuido ligeramente debido al alza significativa en el precio de las acciones y a la falta de aumento en el dividendo en 2020. El payout del dividendo suele rondar el 50% también todos los años. Por esta razón, considero que el dividendo de L'Oréal es sólido y no corre peligro a largo plazo. Además, tienen margen para seguir aumentandolo anualmente, ya que la compañía tiene la capacidad de incrementar el payout. No obstante, creo que es poco probable que L'Oreal lo haga, ya que prefieren mantenerlo en estos niveles tan sanos y que el aumento del dividendo venga por parte del crecimiento natural del negocio.

Además, L’Oreal tiene un “secreto” muy curioso respecto al dividendo y que poca gente sabe. Tienen un programa de recompensa a los inversores a largo plazo. Si compras sus acciones y las mantienes sin vender durante 3 años, el dividendo que recibirás, será un 10% superior al normal. Por ejemplo, el dividendo de este año fueron 6€ por acción, pero si cumplías estos requisitos de su programa hubieras recibido 6,60€. Es importante destacar que tienes que adquirir las acciones siguiendo sus pasos, desde la mayoría de brokers esto no funciona así que debes informarte en su página de relación con inversores. 

Esto me parece una política muy positiva y que alinea a los inversores, con el plan a largo plazo de la empresa. También es una política que desincentiva la venta de acciones por parte de grandes tenedores y directivos de la empresa, especialmente cuando el fin de esas ventas es especular con el precio de la acción a corto plazo o arbitrar expectativas.

Recompras de acciones

En cuanto a las recompras de acciones, la empresa no suele emplear mucho capital en este aspecto. Los últimos años ha destinado en torno a 500 millones euros anualmente en recomprar sus propias acciones, lo cual no es prácticamente nada teniendo en cuenta que capitaliza cerca de 200 mil millones. Aun así creo que suelen tener un buen timing y lo hacen para mandar un mensaje a sus accionistas de qué precios consideran buenos. Por ejemplo en 2022, ejecutaron recompras con precio medio en 324€ y la cotización hizo suelo en los 300€ asique parece que estuvieron bien ejecutadas.

Si véis las recompras netas veréis que en 2021 se destinaron 10 mil millones en este concepto. Esto es consecuencia del acuerdo que tienen con el grupo Nestlé, en el cual profundizaremos más adelante así que por ahora no lo comentaremos.

Algunos podrían decir que esta política de recompras de acciones no es ideal porque no retorna demasiado al accionista. En mi opinión, mientras la directiva siga viendo la posibilidad de crecer orgánicamente y con adquisiciones, es mejor que destine aquí el capital. Las empresas que más retorno han entregado históricamente suelen ser las que pueden reinvertir en su propio negocio durante muchos años y creo que es donde está centrada la compañía. Por lo tanto mientras el negocio operativamente siga con un crecimiento tan sano no veo problemas en no invertir demasiado en recompras.

Directiva y accionariado

Nicolas Hieronimus (CEO)

Nicolas Hieronimus se convirtió en el CEO del grupo L’Oreal recientemente en mayo de 2021 sustituyendo a Jean-Paul Agon, quien, a su vez, continúa siendo el presidente del grupo. Hieronimus se unió a la empresa en la década de los 80 por lo que lleva impregnada la cultura de la empresa y ha continuado ejecutando con la misma filosofía.

Su salario es de 2 millones de euros fijos y otros tantos por objetivos variables. En la siguiente imagen vemos los parámetros que se tienen en cuenta para el cálculo de la parte variable. En general estoy contento con los criterios financieros, sin embargo, podría parecer que los objetivos por criterios no financieros son demasiado elevados. Hablaremos de esto más adelante pero en este tipo de empresas la imagen es fundamental y esta es una forma de hacer que el CEO tenga esto en cuenta. En general me gustan estos criterios y los alinea correctamente con los intereses de los accionistas.

Creo que aun el CEO lleva poco tiempo en el puesto como para sacar una conclusión de su mandato, sin embargo la empresa no parece haber cambiado de rumbo y ha seguido trabajando con los mismos objetivos a largo plazo. Desde luego tiene toda mi confianza ahora mismo, aunque habrá que valorar más adelante sus decisiones sobre todo cuando se compliquen las cosas.

Familia Bettencourt-Meyers

La historia de esta dinastía se remonta a 1909, cuando el químico Eugène Schueller fundó la empresa que revolucionó el mercado de los tintes para el cabello. Schueller tuvo una única hija, Liliane, que heredó el negocio tras su muerte en 1957. Liliane se casó con el político André Bettencourt y tuvieron una hija, Françoise, que es la actual heredera de la empresa.

Françoise Bettencourt-Meyers es la nieta del fundador de L’Oréal y la mujer más rica del mundo, con una fortuna de 73.600 millones de dólares según Forbes. Es miembro del consejo directivo de L’Oréal desde 1997 y presidenta de la fundación Bettencourt Schueller, que apoya proyectos culturales, educativos y humanitarios. Actualmente la familia Bettencourt posee el 34% de las acciones de L’Oréal.En general, suele llevar una vida discreta y no se expone en los medios demasiado. 

Siempre es positivo que la familia fundadora siga en la empresa y en este caso es así. Aunque no sea la CEO ni se involucre demasiado en la operativa de la empresa como hace Arnault en LVMH creo que es positivo que siga manteniendo un porcentaje tan grande de la empresa.

Nestlé

Algo muy importante que tener en cuenta a la hora de invertir en L’Oreal es la implicación del grupo Nestlé. Ambos comparten una larga historia de alianza accionarial que se remonta a más de cuatro décadas. Sin embargo, esta relación ha experimentado algunos cambios en los últimos años, que han modificado el equilibrio de poder entre los dos socios.

El pacto entre L’Oréal y Nestlé es un acuerdo que se firmó en 1974, cuando la familia Bettencourt vendió el 46,3% de las acciones de L’Oréal a cambio del 4% de las acciones de Nestlé. El objetivo era garantizar la estabilidad y la independencia de la empresa de cosmética frente a posibles ofertas hostiles. El pacto establecía que ninguna de las partes podía aumentar su participación en L’Oréal ni vender sus acciones sin el consentimiento de la otra.

El pacto se renovó en 2004 y en 2014, con algunas modificaciones. En 2014, Nestlé vendió el 8% de sus acciones de L’Oréal a la propia empresa y a la familia Bettencourt, reduciendo su participación del 29,4% al 23,2%. A cambio, Nestlé recibió el control total de Galderma, una empresa conjunta de dermatología que tenía con L’Oréal. El pacto también eliminó la cláusula que impedía a Nestlé vender sus acciones de L’Oréal sin el consentimiento de la familia Bettencourt.

El pacto expiró el 21 de marzo de 2018, lo que abrió la posibilidad de que Nestlé vendiera sus acciones restantes de L’Oréal o que L’Oréal las recomprara. Sin embargo, ambas partes han manifestado su apoyo a la estrategia y al crecimiento de L’Oréal y su intención de mantener una relación a largo plazo. El 8 de diciembre de 2021, L’Oréal anunció que había acordado recomprar el 4% de sus propias acciones a Nestlé por un precio de 400 euros por acción para su cancelación, lo que supone un valor total de 8.900 millones de euros. Con esta operación, Nestlé redujo su participación en L’Oréal del 23,2% al 20,1% y es el motivo de las recompras tan altas que hubieron en 2021 que comentamos anteriormente.

Teniendo en cuenta la participación de Nestlé y la familia fundadora, este es el desglose del accionariado de L’Oreal.

Competidores

Pasemos a revisar los principales competidores en el mundo de la cosmética. Primero, examinaremos a los competidores principales y luego en la siguiente sección, explicaré las ventajas competitivas que tiene L'Oreal frente a todos estos rivales. Creo que L'Oréal es la mejor empresa del sector, y explicaré por qué. Además, como podéis ver por tamaño es casi tan grande como sus dos próximos competidores, al menos en los Estados Unidos.

Principales actores del sector cosmético en EEUU

Es importante mencionar que solo analizaremos en profundidad algunos de ellos, ya que hay más marcas que considero menos relevantes y no aportaría tanto valor analizarlas en detalle. Algunas de estas marcas son Shiseido, Avon, Revlon, Coty Inc., Kao Corporation, Beiersdorf AG, entre otras.

Estee Lauder

Estée Lauder Companies es una empresa estadounidense de cosméticos fundada en 1946 por Estée Lauder y su esposo Joseph Lauder. La compañía tiene su sede en Nueva York y opera en más de 150 países en todo el mundo.

Estée Lauder Companies es conocida por su enfoque en la parte del lujo de la industria de la belleza, ofreciendo productos premium y de alta calidad que son conocidos por sus innovadoras fórmulas y tecnologías avanzadas. La empresa produce y vende una amplia gama de productos de belleza, incluyendo maquillaje, fragancias, cuidado de la piel y productos para el cuidado del cabello. Algunas de las marcas más conocidas de la compañía incluyen Estée Lauder, MAC, Clinique, Origins, Bobbi Brown, La Mer y Jo Malone London, entre otras.

Desde mi punto de vista, Estée Lauder es uno de los mayores competidores de L'Oreal en la actualidad, junto con otra compañía que mencionaré más adelante. Aunque Estée Lauder está pasando por una mala racha recientemente, cuenta con una impresionante selección de marcas de prestigio que le permiten competir directamente con L'Oréal, especialmente en el segmento del lujo.

Estée Lauder también compite por atraer partners de otras marcas y adquirir otras compañías, al igual que L'Oreal. Sin embargo, creo que el mercado es lo suficientemente grande para que ambas compañías sigan creciendo a buen ritmo en la próxima década. Además, me parece que la directiva de L'Oreal ha tomado mejores decisiones en los últimos años y la de Estée Lauder no tiene un rumbo claro.

LVMH

LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton es una empresa francesa de artículos de lujo fundada en 1987 tras la fusión de Moët et Chandon, Hennessy y Louis Vuitton. La compañía tiene su sede en París y opera en más de 70 países en todo el mundo. Dentro de la cartera de marcas de LVMH se encuentra la sección de perfumes y cosméticos, que cuenta con marcas icónicas como Dior, Givenchy, Guerlain, Benefit Cosmetics, Acqua di Parma, entre otras. 

Estas marcas se enfocan en ofrecer productos de alta calidad y de lujo para satisfacer las necesidades y deseos de sus clientes. La sección de perfumes y cosméticos de LVMH tiene una fuerte presencia en el canal minorista, con productos disponibles en tiendas departamentales, tiendas de cosméticos y tiendas de belleza de lujo en todo el mundo. Además, ha expandido su presencia en línea, ofreciendo productos a través de su sitio web y otras plataformas de comercio electrónico.

Con LVMH, estamos en la misma situación que con Estée Lauder, está enfocada completamente al lujo dentro del sector. Aunque a diferencia con la anterior, está gestionada a la perfección y podría ser un competidor más duro ya que al igual que L’Oreal tienen un sistema de distribución e investigación muy potente, además de suficiente capital como para adquirir marcas interesantes. Aunque no parece que se vayan a enfocar demasiado en este segmento. Igual que antes creo que el mercado es suficientemente grande y que ambos seguirán creciendo y hasta ganando cuota de mercado. Para mí, esta y L’Oreal son las dos mejores empresas del sector.

Unilever, Procter&Gamble y Johnson&Johnson

Unilever, Procter & Gamble y Johnson & Johnson son tres compañías que compiten directamente con L'Oréal en el mercado de productos de consumo y cosmética activa especialmente. He decidido juntarlas porque tienen características en común y es apropiado hablar de todas a la vez

Unilever es una compañía multinacional británica-neerlandesa que fabrica y vende una amplia gama de productos de consumo, incluyendo alimentos, bebidas, productos de limpieza del hogar y productos de cuidado personal. Su división de productos de belleza y cuidado personal incluye marcas como Dove, Axe, Sunsilk, Rexona y TRESemmé, entre otras. 

Procter&Gamble (P&G) es una empresa estadounidense que se especializa en productos de consumo, como alimentos, productos de limpieza del hogar y productos de cuidado personal. La división de productos de belleza y cuidado personal de P&G incluye marcas como Pantene, Olay, Head & Shoulders, Gillette y Crest, entre otras. 

Johnson&Johnson es una compañía estadounidense que fabrica y vende productos farmacéuticos, dispositivos médicos y productos de cuidado personal. Su división de productos de belleza y cuidado personal incluye marcas como Neutrogena, Aveeno y Clean & Clear, entre otras.

A nivel personal, esta competencia es la que menos relevante me parece ya que como vimos anteriormente los productos de consumo son el segmento menos rentable y atractivo de L’Oreal. Además en estos productos, la fidelización y pricing power son menores por lo que es normal que los consumidores cambien de unos a otros con frecuencia y no tenga tanto sentido competir de igual manera por los clientes. Aun así, creo que las marcas que tiene L’Oreal son superiores en muchos casos y no creo que haya que preocuparse demasiado por esta parte.

Ventajas competitivas

Portafolio de marcas

La primera y más obvia es quizás una de las más potentes y es su portafolio de marcas. Ya las hemos repasado en profundidad en el desglose de las ventas así que no las repetiré. Simplemente quiero destacar lo importante que es para el desempeño a largo plazo de la empresa tener una cartera de marcas tan potentes y variadas.

La diversidad de marcas que L'Oréal posee le brinda una ventaja competitiva significativa. Al abarcar una amplia gama de segmentos y mercados, la empresa puede llegar a diferentes grupos de consumidores y adaptarse a las tendencias cambiantes. Desde productos de cuidado de la piel hasta maquillaje y perfumes, L'Oréal tiene marcas líderes en cada categoría, lo que le permite mantener una presencia dominante en el mercado global de cosméticos.

Como apunte, cabe destacar que L’Oreal se encuentra también diversificada en ingresos por marca y no depende de una sola. Para hacernos una idea, la empresa tiene 11 marcas que facturan más de mil millones de euros anuales. Pocas empresas se me ocurre que tengan casos similares. Os dejo a continuación una captura con cuáles son. Probablemente a esta lista se le vayan uniendo nuevas marcas en los próximos años.

Cadena de valor

Esta ventaja es quizás menos evidente pero les ha permitido mantenerse a la vanguardia en la industria durante más de 100 años y es su cadena de valor. 

L’Oreal ha optimizado mucho su proceso de desarrollo de nuevos productos y distribución. La empresa cuenta con más de 30 centros de investigación en todo el mundo y destaca especialmente su presencia en Asia, que encaja perfectamente con su estrategia a largo plazo que veremos después. Además la empresa tiene 38 plantas de producción muy bien repartidas por todas las geografías, incluidas dos en España.

L’Oreal también colabora estrechamente con universidades para el desarrollo de nuevos productos y suelen llevarse a mucho talento jóven de las mismas a trabajar con ellos.

El enfoque estratégico adoptado por L'Oreal ha creado un conjunto de ventajas competitivas significativas en el largo plazo. En primer lugar, la descentralización de su producción le permite reducir los costos de fabricación al poder especializar sus fábricas en distintos lugares del mundo. Esta estrategia les brinda la flexibilidad necesaria para adaptarse rápidamente a los cambios en la demanda y a las condiciones del mercado, optimizando la eficiencia y la capacidad de respuesta.

En segundo lugar, han establecido una destacada capacidad de investigación y desarrollo.. Gracias a su enfoque en la innovación y a sus inversiones constantes en tecnología, la empresa se encuentra en una posición privilegiada para anticiparse y aprovechar las nuevas tendencias y modas en el mercado de la belleza. Esto les otorga una capacidad única para ofrecer productos y soluciones que se ajustan a las necesidades cambiantes de los consumidores, asegurando su relevancia y preferencia en la industria.

Además, L'Oréal ha demostrado ser un líder en el lanzamiento de productos novedosos al mercado. Su enfoque innovador les permite no solo adaptarse a las tendencias existentes, sino también identificar oportunidades y ser los pioneros en nuevos nichos. Al ser los primeros en incursionar en segmentos emergentes, la empresa tiene la posibilidad de establecerse como líder en esos espacios y capturar una cuota de mercado significativa. Esta estrategia les brinda una ventaja competitiva duradera y les permite mantenerse a la vanguardia de la industria de la belleza. Para que nos hagamos una idea, la empresa suele crear alrededor de 500 nuevas patentes al año.

Escala

El enorme tamaño de L’Oreal, también es una ventaja competitiva importante. Su capacidad financiera les permite invertir en marketing y promoción a gran escala, alcanzando un amplio público en todo el mercado. Además, su eficiente red de distribución les permite llegar a más puntos de venta y consumidores que el resto de competidores. 

Incluso si aparecieran nuevos actores en el mercado con algunas propuestas novedosas, L’Oreal tiene el músculo financiero para adquirirlas e integrarlas a su ecosistema de manera eficiente y extrayendo todo el potencial de las marcas.

Estrategia a largo plazo

Visión clara, un solo negocio

El objetivo de L’Oreal es ofrecer los mejores productos de cosmética del mundo tanto para hombre como mujeres y brindar los mayores estándares de calidad y seguridad del sector. Es por ello que cada año hacen tanto énfasis en recalcar que se dedican a un negocio y solo a uno, los cosméticos. Esta visión clara les ha llevado a ser los mejores en el sector y la directiva es consciente de ello, por eso saben que la estrategia debe seguir siendo la misma.

Seguro que todos podemos pensar ejemplos de empresas que trataron de salirse de su nicho y acabaron fracasando y deteriorando su negocio principal. L’Oreal sabe que tienen un muy modelo de negocio excelente y centrarse al 100% en mejorar en el mismo, les asegurará seguir siendo líderes muchas décadas más.

Es cierto que la concentración en una línea de negocio puede suponer un riesgo. Pero cuando tenemos en cuenta el sector en el que trabaja L’Oreal, creo que no hay peligro de que este sector vaya a desaparecer en el largo plazo y la estrategia es válida. Además hay que recordar que el mercado de los cosméticos tiene muchos nichos diferentes y L’Oreal es líder en cada uno de ellos por lo que dentro de la concentración, la diversificación es la mayor posible.

Glocalización

Este nombre es el que ha acuñado la directiva para referirse a su estrategia de expansión a nuevas geografías, presentando especial atención a las necesidades de la población en cada lugar del mundo. L’Oreal tiene más de 1.5 mil millones de clientes en todo el mundo y es obvio que las necesidades de cada grupo de población son diferentes. Empezando por el propio tipo de piel, no necesitarán los mismos productos la población del norte de Europa, de África o Asia.

Concretamente, el foco se está poniendo en China. La directiva cree que este será el principal actor en el mercado de los cosméticos y parece que toda la industria se perfila hacia esto. Incluso nombran África como una posible vía de crecimiento en el largo plazo.

Investigación y desarrollo

Para lograr esta expansión y cubrir las necesidades de estos nuevos mercados, L’Oreal está apostando por orientar la investigación y desarrollo hacia nuevos productos que satisfagan las necesidades de estos grupos de población. Como vimos antes, la cantidad de centros de investigación y nuevas patentes cada año están impulsando este desarrollo de manera acelerada para ser los primeros en instaurarse complemente en estas regiones y liderar estos nuevos mercados.

Además, la directiva se toma muy en serio la imagen de la empresa y también están transicionando hacia productos amigables con el medioambiente como forma de mantener la reputación y no recibir campañas de desprestigio.

Objetivos medioambientales a largo plazo

Transformación digital

Como en la mayoría de negocios retailers, la transición a un modelo digital es y será fundamental estos próximos años. L’Oreal lleva años ya transformando sus ventas y mediante nuevos canales, están siendo capaces de llegar a nuevos clientes que antes eran imposibles de alcanzar. Las ventas online han crecido desde el 5% al 28% en unos pocos años y esperan que esta tendencia siga creciendo hasta un 50%.

Esto no solo significa alcanzar nuevos clientes y aumentar el TAM potencial de la empresa, sino también una posible mejora de márgenes. De hecho la mejora de márgenes que habíamos visto que se estaba produciendo estos últimos años ha venido impulsada, en parte, por este fenómeno. Por lo tanto, a largo plazo y viendo cómo está cambiando el mundo, me parece que es la estrategia correcta y las están ejecutando bien.

Riesgos

Acuerdos en el segmento del lujo

Uno de los riesgos más evidentes de la tesis en L'Oréal tiene que ver con sus acuerdos con marcas de terceros en el segmento del lujo. Si recordáis, dije que ese modelo tenía una parte negativa que vamos a comentar ahora. El riesgo es que algunas marcas podrían rescindir sus contratos con L'Oréal, lo que supondría una reducción de las ventas. Esta situación podría producirse por dos motivos diferentes en mi opinión.

El primero es que estas marcas no estén satisfechas con el trabajo desempeñado por L'Oreal y decidan salirse del acuerdo para buscar otro partner. Tras las horas de análisis que he llevado a cabo, creo que esta situación es realmente poco probable. L'Oréal es la mejor empresa del mundo en el sector de la cosmética y su know-how tiene un valor realmente alto. Además, ya hemos visto casos de marcas que llevan medio siglo trabajando con L'Oréal, otras que han cambiado su antiguo partner para elegir a L'Oreal y otras que han renovado el contrato a muy largo plazo. Desde mi punto de vista, es poco probable que esto ocurra y, de producirse, probablemente sería algún caso aislado.

La parte que podría preocuparme un poco más es que las marcas decidan romper sus acuerdos con L'Oréal para ejecutar ellas mismas su estrategia. Esto es cada vez más común y tiene sentido que las marcas quieran tener un control completo sobre toda la cadena de valor. Quizás el acuerdo que más me preocupa sea el de YSL por su gran peso dentro de las ventas de L’Oreal. Esta marca, como ya hemos dicho, pertenece al grupo Kering y en alguna ocasión han insinuado que quieren tener más control sobre su estrategia. Si bien no creo que el acuerdo se rompa a corto o medio plazo, es importante seguir este tema de cerca.

Es relevante señalar que marcas como YSL tienen más facilidad para salirse de estos acuerdos, ya que tienen un grupo muy grande detrás como Kering. Otras marcas que no cuentan con estos grandes grupos detrás pueden tener más dificultades para abandonar estos acuerdos y ejecutar el negocio por sí mismas. Además, si alguna empresa es adquirida por LVMH, por ejemplo, es muy probable que salgan del acuerdo con L'Oréal para utilizar la propia infraestructura del grupo

Este riesgo hay que comentarlo y monitorearlo con el tiempo, pero realmente no creo que sea demasiado grande. En el peor de los casos, algunas marcas podrían decidir irse, lo que podría suponer una caída en las ventas en ese año, pero a largo plazo las marcas obtienen más valor trabajando con L'Oréal que compitiendo contra ella.

Daños reputacionales

En este tipo de negocios, las marcas son muy importantes y un daño reputacional podría ser muy difícil de reparar. Hay muchos ejemplos de marcas que se han visto envueltas en escándalos de varios tipos como ambientales, laborales o políticos que le han costado un daño en la imagen de marca que han tardado años en limpiar. Obviamente L’Oreal no es inmune a esto y podría pasarle si no cuidara bien su imagen.

Sin embargo, creo que L’Oreal es perfectamente consciente de esto y cuida su imagen de forma muy meticulosa. L’Oreal selecciona muy bien con qué personajes famosos trabajar. Nunca o muy rara vez veréis a L’Oreal trabajar con gente que esté envuelta en algún escándalo, como hizo Dior con Johnny Deep, que en ese caso les salió bien pero obviamente corrieron un riesgo.

También cuidan la imagen en otros aspectos como el medioambiental, donde se esfuerzan por aumentar la cantidad de materiales y productos biodegradables. También se centran en dar buenas condiciones a sus trabajadores, que al final esto también tiene un retorno en la calidad del trabajo que desempeñan. Además muchas de sus marcas se involucran en programas sociales como se puede ver en la siguiente imagen.

Por lo tanto, creo que este riesgo, pese a que siempre estará presente, la empresa está haciendo un buen trabajo reduciéndolo al máximo posible. Quizás, esto puede suponer una pequeña merma en los márgenes cada año, pero asegura que la imagen de sus marcas seguirá siendo bien valorada por el público general por mucho tiempo y mantendrá alejado a los gobiernos y organizaciones de posibles demandas que puedan erosionar su imagen.

Adaptación a nuevos mercados

Este riesgo también me parece bastante pequeño, pero se debe tener en cuenta. L’Oreal se está expandiendo hacia nuevos mercados especialmente en Asia. Si no fuera capaz de cubrir las necesidades de este grupo de población, podría haber un riesgo de contracción de márgenes y estancamiento de ventas.

Aunque viendo cómo están avanzando las ventas en estas zonas del mundo sumado a  la inversión en abrir nuevas fábricas y centros de distribución, creo que este riesgo es prácticamente nulo. Más aún si tenemos en cuenta la fuerte presencia de L’Oreal en el mercado japonés que puede ser un buen punto comparativo.

Otros riesgos

Aquí también debemos nombrar otros riesgos menores como la competencia o cambios en los hábitos de consumo de la gente. Sin embargo, este riesgo es también prácticamente despreciable. Tengamos en cuenta que L’Oreal y algunas de sus marcas tienen más de 100 años en el mercado y han sabido adaptarse a las modas y necesidades de cada época y región del mundo. Además, su gran número de marcas son capaces de cubrir perfectamente cualquier necesidad del mercado y si a esto le sumamos que son la empresa del sector que más gasta en investigación de nuevos productos y su músculo financiero para hacer adquisiciones, creo que este riesgo es casi cero.

Valoración

Aquí lo normal es que intente dar un precio objetivo o posibles precios de compra, pero en este caso particular creo que es más importante compartir una reflexión que tengo acerca de esta empresa. Esta reflexión es sobre los múltiplos y el uso que les dan la mayoría de inversores. Veamos el PER histórico de L’Oreal y luego pasemos a comentar un par de cosas.

Como vemos, el PER histórico de L’Oreal ha estado rondando las 25 veces durante la última década. Según el método de valoración comúnmente utilizado, nunca hubiéramos invertido en esta empresa desde la gran crisis financiera, ya que un PER de 25 y superiores se suele considerar una valoración elevada. Sin embargo, me planteo lo siguiente: ¿merece realmente L’Oreal ser valorada de la misma manera que el resto del mercado discrecional? ¿Cómo podemos cuantificar las ventajas competitivas de L’Oreal?

Hablemos de las situación más desfavorables posibles que ha sufrido L’Oreal: en 2020, cuando todo el mundo estaba en casa y las tiendas estaban cerradas, las ventas de L’Oreal solo cayeron un 6%. En 2008, en el mayor frenazo del consumo en más de 20 años, las ventas siguieron aumentando y el beneficio operativo sufrió solamente una ligera caída. ¿Cómo un múltiplo puede cuantificar esta resiliencia? En las peores situaciones que te puedas imaginar, L’Oreal ha seguido operando como un reloj y no solo, no se vieron afectadas, sino que salieron más fuertes. Recordemos que en 2008 consiguieron el acuerdo para explotar YSL aprovechando el periodo de debilidad que atravesaba Kering por ejemplo.

Quiero decir,  ¿cuál es el valor terminal de L’Oreal? Ya hemos visto que los seres humanos han utilizado maquillaje y cosméticos desde la prehistoria, y no hay inteligencia artificial que pueda irrumpir este mercado. L’Oreal ha estado vendiendo cosméticos durante dos guerras mundiales, numerosas recesiones, períodos inflacionarios e incluso confinamientos. ¿Acaso esto no tiene valor alguno? ¿Qué múltiplo le asignamos a una empresa así?

En mi opinión, está claro que un múltiplo no puede reflejar la realidad del negocio que hemos discutido. En empresas como esta, donde el valor terminal es extremadamente alto, la información proporcionada por los múltiplos es irrelevante, ya que el valor reside en la supervivencia a largo plazo de la empresa. En el caso de L’Oreal, creo que hay razones suficientes para afirmar que seguirá generando flujos de caja mucho más allá de una década, e incluso me atrevería a decir que durante los próximos 30 años.

Un múltiplo solo refleja la situación actual de la empresa, como mucho el próximo año si se utilizan estimaciones "forward". Esto obedece a la perspectiva cortoplacista del mercado, que es totalmente opuesta a la que tengo como inversor y a la que tiene la directiva de L’Oreal. Ellos buscan proteger los flujos de caja a largo plazo de la empresa, y es en este tipo de inversiones donde quiero poner mi dinero.

L’Oreal es una de esas empresas que puedes comprar acciones hoy y que tus hijos heredarán en el futuro. Son líderes en su mercado, en un sector sin disrupción tecnológica, y que satisface una de las necesidades más básicas de los seres humanos: lucir bien y ser percibidos de esa manera. Por esta razón, creo que no tiene mucho sentido valorar a L’Oreal de la misma forma que otras empresas. Para mí, se encuentra en ese grupo de compañías en las que su valor terminal es tan alto que los resultados a corto plazo son poco relevantes, las máximas expresiones de esto pueden ser Hermes o Ferrari. No creo que L’Oreal sea de la misma calidad que estas dos empresas que he nombrado, pero sí está en ese grupo de empresas especiales.

Con esto no quiero decir que se deba comprar L’Oreal a cualquier precio, solamente trato de explicar por qué un múltiplo de 25 veces beneficios, que sería exagerado para muchas empresas, para L’Oreal puede ser un múltiplo hasta barato. Es más, si esta última década has comprado L’Oreal cada vez que ha caído de las 25 veces beneficios, no te habrá ido muy mal como puedes ver en los gráficos.

En cuanto a qué precio considero yo óptimo para comprar, me cuesta decir un rango por esto que acabo de explicar. No creo que se deba pagar cualquier precio, pero desde luego si esperamos a comprar a PER 15, podemos estar perdiéndonos décadas de revalorización y dividendos. Una pista puede ser ver qué están haciendo los directivos de la empresa. Como vemos, han estado vendiendo parte de su posición con estas subidas por lo que pueden estar entendiendo que por encima de 400€ actualmente está sobrevalorada. Si atendemos a las últimas recompras que realizó en sí la empresa, el precio medio fue de 324€, por lo que clavaron bastante bien el fondo y podría dar una idea de dónde la ven ellos barata.

En este caso, no voy a hacer ningún descuento de flujos de caja ni siquiera una valoración de servilleta, porque creo que en este caso especial el valor terminal es tan alto que una valoración de este estilo deja de tener sentido. Cada uno puede valorar este valor terminal de diferente manera y entender que las ventajas competitivas de L’Oreal no son tan potentes. 

En mi opinión, el foso defensivo de L’Oreal es suficientemente amplio y duradero en el tiempo como para entender que se merece esos múltiplos superiores al mercado. Para mí sería ideal empezar una posición en torno a los 360€, pero este precio es muy cambiante y a lo mejor cuando estés leyendo esta tesis, ese número ya no tenga sentido. Asique por favor, que cada uno tome en cuenta la información que he compartido en esta tesis y realice su investigación independiente para llegar a su precio objetivo.

Conclusión

Espero haber conseguido transmitir en esta tesis porque creo que L’Oreal es una empresa tan especial y la meto en el grupo de las mejores empresas del mundo. Para mí, cumple todos los “must” que tiene que tener una empresa para invertir en ella: mercado en crecimiento, buena directiva, oportunidades de reinversión, familia fundadora en la directiva, buen trato al accionista, foco en el largo plazo, ventajas competitivas duraderas…

Muchas gracias a todos ;)

En este análisis, vamos a profundizar en Texas Instruments, una empresa que tiene una capitalización de mercado de 150 mil millones de dólares y que, a pesar de su tamaño, es desconocida para muchos. Es probable que aquellos que hayan oído hablar de ella, la asocien con el sector de los semiconductores y la clasifiquen junto con otras empresas del mismo sector, lo cual considero un error. Desde mi punto de vista, Texas Instruments es una empresa especial y en este análisis espero transmitirles por qué. 

Para empezar, el objetivo de la empresa es "maximizar el flujo de caja libre por acción a largo plazo". Este principio tan sencillo es tan poco común en el mercado de valores que a veces me asusta. Según mi forma de entender la inversión, este debería ser el objetivo de cualquier empresa en el mundo. Aun así, las palabras se las lleva el viento y de decirlo a conseguirlo hay un trecho enorme. Así que veremos a continuación cómo han conseguido este objetivo durante los últimos 15 años y, más importante aún, cómo lo van a lograr en los próximos 15. Adelante. 

Desglose de las ventas 

La empresa genera sus ingresos principalmente a través de la venta de productos en tres categorías clave. A continuación, analizaremos estas categorías utilizando los datos del año fiscal 2022 recién presentados en el mes de enero. 

Componentes electrónicos analógicos 

Los semiconductores son un elemento esencial de la tecnología moderna y su importancia en la industria es crucial. Cuando pensamos en ellos, a menudo nos enfocamos en las CPUs (Unidades Centrales de Procesamiento) y en las GPUs (Unidades Gráficas de Procesamiento). Este mercado está ampliamente dominado por Nvidia, AMD e Intel. 

Estos dos tipos de chips tienen en común que son digitales, es decir, trabajan con señales binarias de 1 y 0. Su funcionamiento a grandes rasgos es el siguiente, si en un instante de tiempo existe corriente en un cable se interpreta como un 1, y si no hay se interpreta como 0. A partir de este sencillo principio se pueden realizar cálculos aritmético-lógicos utilizando puertas lógicas y otros mecanismos que no vienen al caso para esta tesis. 

Estos dispositivos son especialmente eficientes y útiles para el procesamiento de datos, como la realización de grandes cálculos, el renderizado de imágenes, jugar videojuegos, inteligencia artificial o incluso minar Bitcoin. Sin embargo, el mundo de los semiconductores va más allá de lo digital y es aquí donde entra en juego Texas Instruments como uno de los actores más importantes. 

En la vida real, no todo se puede simplificar a ceros y unos. Hay señales continuas como la temperatura, la corriente en un cable o el voltaje de un circuito que tienen infinitos valores posibles. Por ejemplo, entre 0 y 1 amperios que pueden circular por un cable, hay una cantidad infinita de valores posibles para la corriente. Sin embargo, en un sistema digital, entre 0 y 1 no hay valores intermedios, sino un salto discreto entre ambos. La siguiente imagen muestra este concepto. 

Para trabajar con este tipo de señales, hacen falta otro tipo de semiconductores, llamados analógicos que son precisamente los que diseña, fabrica y comercializa Texas Instruments. La compañía cuenta con un amplio portafolio de productos, incluyendo amplificadores de señal, dispositivos de audio, sensores, relojes, y muchas más soluciones analógicas. 

Como podéis ver en el siguiente gráfico de Statista, el tamaño de este mercado crece a un buen ritmo del 7,2% CAGR, aunque cabe destacar que tiene algunos periodos cortos de cierto estancamiento. Pese a no haber encontrado ningunas previsiones fiables del crecimiento de este mercado a largo plazo, si se espera que el mercado de los semiconductores en general siga creciendo a doble dígito la próxima década y nada nos hace pensar que los dispositivos analógicos no se vayan a aprovechar de esta tendencia. Sobre todo, teniendo en cuenta que cada vez más dispositivos cotidianos de nuestro día a día los integran como vehículos, electrodomésticos, dispositivos electrónicos, sistemas de comunicaciones etc. 

Para que os hagáis una idea de lo importantes que son estos dispositivos, quiero mostraros la cantidad de chips analógicos que hay solamente en vehículo moderno: Sensores de presión de combustible, sensores de posición del acelerador, sensores de temperatura del motor, sensores de velocidad, sensores de posición del árbol de levas, amplificadores de señal, controladores de corriente, reguladores de voltaje, sensores de posición de la suspensión, sensores de presión de los neumáticos, controladores de climatización, sistemas de audio y entretenimiento etc. 

Este segmento es el más importante para la empresa ya que de él provienen el 77% de los ingresos. En 2022 estos ingresos alcanzaron la cifra récord de 15.300 millones de dólares. En el siguiente gráfico podemos ver que, a pesar de algunos periodos de cierto estancamiento, la tendencia es ascendente al igual que el resto del mercado.  

Un aspecto importante a mencionar es que el mercado está muy fragmentado debido a su naturaleza. Hay una cantidad enorme de dispositivos diferentes que requieren semiconductores analógicos por lo que cada competidor se enfoca en un nicho concreto. Texas Instruments es la empresa con el mayor portafolio de productos en este ámbito y, por lo tanto, es el líder con casi el 20% del mercado, considerablemente por delante del segundo. Ya lleva años en la cima y probablemente seguirá siendo así debido a sus ventajas competitivas, que veremos más adelante en esta tesis. 

A modo de curiosidad y para los que sean un poco más frikis con la informática, os dejo aquí un video del canal de Veritasium en español, que habla en profundidad de la computación analógica contra la digital. Aclaro que esto no afecta a la tesis es simplemente para los que quieran profundizar en el tema. El video es de mucha calidad y explica conceptos muy interesantes. 

Computadoras analógicas vs digitales 

Sistemas embebidos 

Un sistema embebido o empotrado es un sistema informático especializado integrado en un dispositivo físico para realizar una tarea específica. Está formado por hardware y software diseñados específicamente para realizar una tarea concreta y limitada. En comparación con una computadora general, los sistemas embebidos tienen una funcionalidad reducida y son más eficientes en términos de tamaño, potencia y costo. 

Estos sistemas los encontramos en una gran variedad de lugares de nuestra vida cotidiana, veamos algunos ejemplos para entender mejor que son y cómo funcionan. Por ejemplo, un sistema embebido es el encargado de medir la temperatura en un termostato y decidir si hay que subir o bajar la misma. Como es lógico, un sistema tan simple como este no necesita una CPU completa con el alto costo que esta conlleva, por eso se usan sistemas embebidos para estas soluciones más sencillas que requieren menos potencia de cómputo. Otro ejemplo puede ser los sistemas de algunos juguetes que responden con sonidos o luces a ciertas acciones. Existen un sinfín de instrumentos más que integran sistemas embebidos como dispositivos de videovigilancia, automóviles, teléfonos, electrodomésticos, televisores, dispositivos médicos etc. 

No he encontrado datos completamente fiables del desempeño de este mercado a nivel mundial estos últimos años, pero es obvio que ha estado creciendo y es probable que siga haciéndolo vista esta tendencia de tener cada vez más dispositivos electrónicos en nuestras vidas. A continuación, presento una gráfica en la que se muestra el crecimiento estimado de este mercado los próximos años. Se espera que sea del 6% CAGR hasta el 2030 lo que me parece conservador y realista 

Este mercado nuevamente está muy segmentado debido a su naturaleza tan amplia. Hay muchos fabricantes que crean y diseñan sus propios sistemas embebidos y otros que hacen subcontratas a empresas como Texas Instruments.  

La venta de sistemas embebidos supuso 3.200 millones de dólares en ingresos este último 2022 para Texas Instruments, siendo un 16% de las ventas totales. Este segmento suele crecer a un ritmo de un dígito medio o bajo anual.  

Otros 

Como su propio nombre indica, en este segmento se incluyen el resto de los productos y soluciones que crea la compañía que no encajan en los otros dos segmentos. Aquí se engloban productos de educación y entretenimiento electrónico, sensores y controladores de procesos industriales, productos de seguridad y protección y productos de energía y monitoreo ambiental entre otros. Por ejemplo, encontramos detectores de humo, controladores de paneles solares o sus famosas sus calculadoras científicas y gráficas. 

Este segmento solo supone el 7% de las ventas y en 2022 su facturación fue de 1.400 millones de dólares. Este segmento también suele crecer a ritmos de un dígito anuales. 

En mi opinión, Texas Instruments se dedica al segmento menos “sexy” de los semiconductores, pero igual de necesario que el resto. Hay decenas de canales de YouTube dedicados a hablar sobre CPUs y GPUs en el ámbito de los videojuegos o la inteligencia artificial. Sin embargo, yo al menos, no he visto a nadie haciendo una revisión de un controlador de temperatura. 

Con esto quiero decir que Texas Instruments puede parecer más aburrida que empresas como Nvidia o AMD, pero sus soluciones son cruciales para prácticamente todas las industrias del mundo y la demanda de semiconductores analógicos está casi garantizada en las próximas décadas. 

Si bien es cierto que en mi opinión hay empresas con mejores modelos de negocio en la industria de los semiconductores, como TSMC o ASML, Texas Instruments es un actor importante en este mercado. Además, los fuertes vientos de cola del mercado de los semiconductores y las previsiones de crecimiento en el mercado de los dispositivos analógicos me llevan a concluir que Texas Instruments continuará aumentando sus ingresos durante la próxima década. Personalmente, estimo un crecimiento anual de ventas del 6-8% hasta 2030. 

Mercados 

Una de las principales ventajas competitivas de la empresa es la diversificación de sus ventas. Más adelante volveremos a retomar este tema, pero por ahora veamos la cantidad de mercados a los que se dirigen los productos de Texas Instruments y los sectores que incluye la empresa en cada uno.  

• Industria (40% de las ventas): Automatización y control de fábricas, infraestructura, medicina, construcción, test y mediciones, aeroespacial y defensa, electrodomésticos, motores, sistemas de energía, dispositivos de video y audio, transporte, comercio minorista, sistemas de pago. 

• Automóviles (25% de las ventas): Info-entretenimiento, motores híbridos y eléctricos, sistemas de ayuda a la conducción, sistemas electrónicos, iluminación, sistemas de seguridad pasiva. 

• Electrónica personal (20% de las ventas): Ordenadores, teléfonos móviles, portátiles, televisores, impresoras y periféricos, sistemas de entretenimiento, tablets, relojes inteligentes, gaming, almacenamiento de datos. 

• Equipos de comunicaciones (7% de las ventas): Sistemas de comunicación inalámbricos, redes cableadas, líneas de banda ancha, comunicación de datos. 

• Sistemas profesionales (6% de las ventas): Centros de datos y computación empresarial, proyectos empresariales, sistemas empresariales. 

• Otros (2% de las ventas): Calculadoras y otros. 

Costes y márgenes 

Hasta ahora solo hemos visto de donde provienen los ingresos, ahora nos vamos a adentrar en una de las partes más importantes de la tesis: la rentabilidad de la empresa.  

Tomando los datos del 2022 podemos ver como del total de 20.000 millones en ingresos, el coste de las ventas fue de tan solo 6.257 millones, es decir la empresa obtuvo un beneficio groso de 13.771 millones de dólares, lo que equivale a un 69% de margen groso. Para que pongáis este número en contexto el margen groso de Nvidia es del 57% y el de AMD del 50%. Es decir, las dos empresas diseñadoras de chips con más hype en el mercado. que ya tienen unos márgenes grosos muy buenos, están al menos un 12% por detrás de Texas Instruments. Esta es una señal de la excelencia de este negocio y de las poderosas ventajas competitivas que vamos a comentar más adelante. 

Si seguimos profundizando vemos que el capex es de 1.670 millones de dólares o un 8% de las ventas. El gasto general y administrativo ronda la misma cifra de en torno al 9% de las ventas lo cual deja un beneficio operativo superior al 50%. Tras descontar el gasto en intereses e impuestos obtenemos el beneficio total de 8.749 millones de dólares. 

Vamos a poner los números anteriores en contexto. Para ello he creado la siguiente tabla con las ratios de rentabilidad de las principales empresas del sector de los semiconductores. 

Ser la empresa con los mejores márgenes en un sector tan competitivo como el de los semiconductores no se consigue por casualidad. Esta comparación demuestra que Texas Instruments tiene ventajas competitivas muy poderosas y una eficiente asignación de recursos para lograr retornos sobre el capital muy elevados. En los siguientes apartados examinaremos en detalle estas ventajas y su estrategia de gestión de capital. 

Desde el punto de vista del inversor, ver márgenes tan altos es una señal muy positiva, ya que indica que la empresa tiene una ventaja competitiva sólida y está manejando sus finanzas de manera eficiente. Además, esto puede tener un impacto positivo en el crecimiento a largo plazo y en la rentabilidad de la inversión. 

Ventajas competitivas 

Texas Instruments cuenta con 4 grandes ventajas competitivas que la diferencian del resto de competidores, como diría Juan Ramón Rallo, veámoslas. 

Proceso de manufactura 

Texas Instruments tiene en su tecnología de fabricación de sus chips es una de sus ventajas competitivas más importantes. Esta es una ventaja tangible y difícil de replicar por su competencia que se traduce en unos costes de producción reducidos lo que les permite ofrecer sus productos a un mejor precio que sus competidores sin que esto suponga un sacrificio en el beneficio. Esta ventaja se encuentra principalmente en su proceso de producción de obleas de 300mm. 

Una oblea de silicio es un disco delgado y redondo hecho de silicio monocristalino, que se utiliza como sustrato base en la fabricación de chips de computadora y otros dispositivos electrónicos. La importancia de las obleas de silicio en la fabricación de chips radica en que el silicio es un material semiconductor, lo que significa que tiene propiedades eléctricas intermedias entre las de un conductor y un aislante. Esto permite la creación de circuitos electrónicos en la superficie de la oblea utilizando técnicas de fotolitografía y grabado químico, y posteriormente se cortan en chips individuales. El costo de las obleas de silicio puede ser alto debido a la complejidad de su producción, que implica la creación de un cristal monocristalino de silicio puro y la posterior producción de una oblea uniforme y libre de defectos. 

Un chip construido en una oblea de 300 milímetros cuesta aproximadamente 40% menos que un chip construido en una oblea de 200 milímetros, que es el tamaño utilizado por la mayoría de sus competidores. Además, la escala de la empresa es permite realizar otra serie de procesos necesarios para la construcción de estos chips internamente como la mayor parte del montaje y las pruebas lo cual se traduce nuevamente en una reducción significativa de costes respecto a la competencia con menor escala. 

En una de sus presentaciones mostraron esta diferencia entre fabricar chips con obleas de 200 o 300 milímetros con la siguiente imagen en la que se puede ver como el margen por cada chip es considerablemente más elevado 

En la industria de los semiconductores, debido al tiempo requerido para ampliar la capacidad, es importante tener una hoja de ruta a largo plazo. Por lo tanto, continúan invirtiendo para fortalecer su ventaja competitiva en fabricación y tecnología como parte de su planificación de capacidad a largo plazo. Esta capacidad está dirigida hacia tecnologías de proceso de 45 nanómetros a 130 nanómetros, optimizadas para el procesamiento analógico y embebido de productos. 

Actualmente, tienen instalaciones de fabricación de obleas dedicadas a la producción de 300 milímetros en Dallas, Richardson y Lehi, y tienen instalaciones adicionales de fabricación de obleas de 300 milímetros en construcción y planificadas en Sherman. También tienen capacidad adicional de montaje/prueba planificada para respaldar esta expansión. La hoja de ruta de la compañía espera tener 8 fábricas con producción de obleas de 300mm en el medio plazo con lo que esperan seguir creciendo y consolidándose como el productor de menor coste en la industria. 

Portafolio de productos 

La segunda ventaja competitiva es su enorme cartera de productos disponibles para sus clientes. Cuentan con más de 80.000 productos, lo que los convierte en el fabricante con la mayor gama de soluciones del mundo. Esta ventaja se entiende mejor cuando nos damos cuenta de que la mayoría de los clientes no solo compran un producto. La empresa cuenta que algunos clientes instalan decenas o centenas de componentes diferentes en sus dispositivos. Por lo que poder adquirir todos ellos de un mismo proveedor es mucho más cómodo para ellos y refuerza las relaciones comerciales de Texas Instruments con sus compradores 

Además, la mayor parte de la investigación y desarrollo de la empresa va destinada a la creación de nuevos productos por lo que el foso defensivo se agranda cada año. Concretamente a razón de 500 nuevos productos cada año que añaden a su catálogo. 

Canales de venta 

La tercera ventaja competitiva consiste en su alcance a través de su página web y sus especialistas de ventas en todo el mundo. La empresa está en una transición hacia un modelo en el que se vende directamente al consumidor final. Una de estas nuevas vías está siendo TI.com, su página web que ha visto una fuerte explosión de ventas desde la pandemia y ya es la más visitada de su sector. 

Esta estrategia me parece la correcta, ya que, como han demostrado otras empresas como Apple o Nike, vender directamente al consumidor sin intermediarios no solo permite aumentar significativamente los márgenes, sino también ofrecer un trato más cercano al cliente y mejorar la experiencia de compra, lo que crea relaciones comerciales duraderas a largo plazo. El gráfico a continuación se muestra la cantidad de las ventas que han sido directas del total. Como vemos la tendencia es positiva y se están cumpliendo los objetivos a largo plazo establecidos por la empresa en este sentido. 

En resumen, esta transición se traduce en un trato más personalizado a cada cliente lo que termina resultando en relaciones más duraderas y fructíferas para ambas partes. Además de que el volumen de productos adquirido tienda a aumentar con este modelo, la empresa tiene la posibilidad de conocer de manera más precisa las necesidades de sus clientes y ofrecerle mejores soluciones en el futuro. 

Longevidad y diversidad 

Texas Instruments no depende de un solo tipo de chip, cliente o mercado en particular. Hay más de 100,000 clientes en todo el mundo que usan los chips de la empresa y más del 40% de sus ingresos vienen de clientes fuera de los 100 más grandes. La diversidad permite que la empresa pueda participar en muchos mercados en crecimiento y la protege un poco de cualquier cambio en un cliente o mercado en particular. 

Además, las inversiones que la empresa hace en la fabricación y tecnología normalmente duran 20 años o más lo que permite que el negocio requiera menos capital. Asimismo, la longevidad significa que los ingresos asociados con los productos y clientes que gana la empresa suelen durar mucho tiempo. Dependiendo del mercado, producto y cliente, los clientes pueden durar desde algunos años hasta varias décadas. Con ciclos más cortos en electrónica personal y ciclos más largos en industria y automóvil. 

Debido a la diversidad y duración de los productos, mercados y clientes de la empresa, podemos estar seguros de que su portafolio tendrá un alto valor final. La combinación de las cuatro ventajas competitivas de la empresa: fabricación y tecnología, una amplia cartera de chips analógicos y procesamiento, alcance en los canales de mercado y diversidad y duración, los diferencian de sus competidores y lo seguirán haciendo por mucho tiempo. 

Hoja de balance 

Pasemos a echar un vistazo rápido a la hoja de balance, que ya os adelanto que es excelente.  

Activos 

En la sección de activos, lo que llama la atención al primer vistazo es la significativa disminución del "efectivo y equivalentes de efectivo" en comparación con el año anterior. Esto se debe principalmente dos factores. Primero la compra de inversiones a corto plazo y a las recompras de acciones realizadas por la empresa en los últimos trimestres, lo cual analizaremos más adelante en la sección de "asignación de capital". Según declaran, tienen suficiente líquido como para efectuar sus planes de expansión por lo que no veo ningún problema en el largo plazo, más aún sabiendo la cantidad de efectivo que genera operativamente el negocio. 

Otro punto a destacar es el aumento de los inventarios. Aunque aún no es una preocupación ya que es una tendencia común en todas las empresas del sector debido a las dificultades macroeconómicas y los problemas en las cadenas de suministro. Pero si vamos un poco más allá, la empresa ha comentado lo siguiente respecto a este tema, la empresa comenta lo siguiente en su informe 10K del 2022. 

“Nuestros objetivos para el inventario son mantener altos niveles de servicio al cliente, mantener tiempos de entrega estables y competitivos, minimizar la obsolescencia del inventario y mejorar la utilización de los activos de fabricación. Para cumplir estos objetivos y permitir mayor flexibilidad en períodos de alta demanda, nuestra estrategia es construir por delante de la demanda nuestros productos amplios y versátiles que se utilizan en una amplia gama de aplicaciones y clientes y tienen bajo riesgo de obsolescencia. Los niveles de inventario variarán en función de las condiciones del mercado y la estacionalidad.” 

Desde de mi punto de vista es un buen enfoque y nos hace saber que la directiva tiene trazado un plan a largo plazo en el que se prioriza el servicio y fidelización de sus clientes, aunque ello requiera elevar las cantidades de inventario durante algunos periodos de tiempo. 

En general el total de activos de la empresa suele crecer mucho en las partes altas de los ciclos y disminuir lentamente durante las partes bajas. Lo más importante es que siempre tiene a aumentar con el tiempo y como veremos a continuación su relación con el pasivo está perfectamente balanceada. 

Pasivos 

Primero analicemos a fondo la deuda a largo plazo. Como podéis ver en la siguiente captura, lo primero que llama la atención es el tipo de interés al que se financia la compañía que suele estar rondando el 2-3%, la mayor parte de esta a tipo fijo. Esto pone de manifiesto que Texas Instruments tiene la capacidad de financiarse a un tipo de interés realmente bajo y que la subida de los tipos que está llevando a cabo la reserva federal no deberían ser un problema en el largo plazo para el desarrollo de las actividades operativas. 

Además, si prestamos atención, la empresa cuenta con 9 mil millones de dólares en efectivo, equivalentes e inversiones líquidas a corto plazo. Por otro lado, la deuda a largo plazo asciende a un total de 8.235 millones de dólares. La diferencia es de casi mil millones de dólares en efectivo neto que tiene la empresa, lo que significa que, si lo deseara, podría eliminar completamente la deuda con solo el efectivo disponible. Esto la coloca en una posición financiera muy sólida que le permitirá continuar con su plan de expansión sin poner en peligro su salud financiera. 

Estos dos factores, tanto la capacidad de obtener financiamiento a tipos de interés muy bajos como su efectivo neto, son un margen de seguridad para los accionistas ante cualquier posible recesión o "cisne negro" en la economía global, ya que las posibilidades de que la empresa tenga problemas financieros son relativamente bajas. 

Otra forma de comprobar la solvencia de una empresa es analizar la calificación crediticia que le otorga la institución Standard and Poor’s. Esta, es una evaluación que realiza dicha institución sobre la capacidad de una empresa para cumplir con sus obligaciones financieras y pagar sus deudas. Se basa en diversos factores, como la situación económica y financiera de la empresa, su historial de crédito y el entorno económico y político en el que opera.  

Texas Instruments tiene una calificación A+, que como vemos a continuación es una de las más altas posibles y nos dice que hay una muy alta probabilidad de que la empresa pueda hacer frente a sus obligaciones. Además de para hacernos una idea de la calidad crediticia de la empresa, comprobar este rating es importante porque es el que suelen mirar los prestamistas a la hora de conceder crédito. Por lo que teniendo una buena evaluación es muy probable que en el futuro el tipo de interés al que se pueda financiar la empresa siga siendo razonablemente bajo. 

En cuanto al resto de la hoja de balance, no tengo muchos comentarios que hacer. En general, la posición financiera de la empresa es sólida y su relación entre activos y pasivos es conservadora. Además, es una empresa con más de 30 años de historia, lo que nos da más seguridad de que a largo plazo su situación financiera continuará siendo estable, ya que ha demostrado su capacidad para manejar crisis económicas como las del 2000, 2008 y 2020 debido a su gestión conservadora. 

Finalmente, examinemos estas dos gráficas, que muestran el equity total de los accionistas y la relación entre activos y pasivos corrientes. Estos, son dos más de los ejemplos de la excelente gestión de la empresa en cuanto a su hoja de balance. Pese a los normales cambios relacionados con el ciclo del mercado nunca se pone en riesgo la solvencia de la empresa y esto es lo que me gusta ver como accionista 

Gestión del capital  

Desde mi punto de vista, la gestión del capital es la parte más importante que debemos analizar de una empresa cuando tenemos la intención de realizar una inversión en ella. Pues un gran negocio con una mala asignación de capital puede hacer que el desempeño de una empresa sea pésimo incluso cuando los vientos macroeconómicos soplan a su favor. De la misma manera un negocio regular con una brillante asignación de capital puede devolver a los accionistas retornos superiores a la media del mercado aun cuando el ambiente es desfavorable.  

Un ejemplo claro de esto que comento es el caso de Intel, empresa dentro de el mismo sector que Texas Instruments. Pese a que el mercado de los semiconductores ha experimentado un crecimiento parabólico desde principios del milenio, la acción de Intel está al mismo nivel que en 1999. Esto se debe precisamente a su pésima gestión del capital durante este periodo. No voy a entrar a explicar por qué la gestión de Intel ha sido mala porque no es el tema de esta tesis, pero es un buen ejemplo que me sirve para ilustrar la importancia que le doy a la hora de invertir a la gestión del capital. 

La estrategia de asignación de capital de Texas Instruments se divide en 4 pilares principales los cuales vamos a desglosar en los siguientes puntos. 

Crecimiento orgánico del negocio 

Como podemos ver en el gráfico anterior, el crecimiento orgánico del negocio es donde la empresa ha puesto el foco mayoritariamente durante esta última década. Texas Instruments dedica una parte importante de su capital al desarrollo de nuevos componentes electrónicos que la mantengan a la vanguardia de la industria. Como mencioné anteriormente más de 500 nuevos productos se añaden a su catálogo cada año por lo que cada vez su base de clientes alcanzables es mayor. 

Otra parte de este capital centrado en la expansión del negocio se está dedicando a abrir nuevas fábricas en distintas localizaciones dentro y fuera de los Estados Unidos. Su principal prioridad es seguir aumentando la capacidad de fabricación en obleas de 300 milímetros que como ya vimos anteriormente son significativamente más baratas de producir lo cual repercute directamente en el precio final al consumidor y en el margen de beneficio final. Como podemos ver a continuación, la empresa tiene un gran número de fábricas en todo el mundo. La directiva ha comentado varias veces que tiene puesto su foco en la eficiencia de las mismas lo cual me recuerda mucho a Tesla. Esto, como ya comenté en mi anterior post cuando hablaba de la empresa de Elon Musk, otorga a la empresa una ventaja competitiva que es difícil de replicar por su competencia debido al tiempo y capital que requieren estas inversiones. 

Su enfoque sigue siendo aumentar la productividad de todas sus fábricas, y adaptar las ya existentes a los nuevos procesos de manufactura de 45 y 130 nanómetros que ya mencionamos anteriormente. Para no entrar en demasiados tecnicismos, los nanómetros cuando estamos hablando de fabricación de semiconductores se utilizan para medir las dimensiones de los componentes y los patrones en las placas de circuitos integrados. La miniaturización de los componentes y la capacidad de crear patrones más finos y precisos en los chips son importantes para mejorar su rendimiento y reducir su tamaño y costo. Con esta inversión en sus fábricas esperan cubrir la creciente demanda de semiconductores durante los próximos 10 o 15 años. 

La directiva ha expresado su intención de mantener un capex ligeramente elevado durante el periodo 2023-2026 de entorno a 5 mil millones de dólares al año para financiar todo este crecimiento. La empresa ha sido muy precisa con estas predicciones los últimos años asique nada nos hace pensar que no puedan cumplirlo. Desde mi punto de vista, el crecimiento orgánico de los negocios es una de las partes que más influyen en los beneficios por acción en el futuro. Por lo tanto, creo que todas estas inversiones en capex, investigación y desarrollo son correctas siempre y cuando se utilice de manera eficiente el capital. Más aún si tenemos en cuenta el sector en el que nos encontramos del que se espera tanto crecimiento a largo plazo y donde estar correctamente posicionado es clave. 

Personalmente me gusta ver a las empresas planificar a largo plazo y no pensando en el próximo trimestre y eso es lo que encontramos en Texas Instruments. Tanto el mantener niveles de inventario elevados como estas inversiones para seguir creciendo orgánicamente el negocio, están sacrificando un poco más de beneficio a corto plazo para asegurarse estar correctamente posicionados en el futuro y poder seguir recogiendo los frutos que estamos plantando hoy. 

Recompras de acciones 

Las recompras de acciones son una de las mejores maneras que tiene una empresa para retribuir a sus accionistas, sobre todo si se hacen cuando la cotización está barata. Esta, es la segunda vía de asignación de capital más importante de la empresa y he de decir que la ejecutan a la perfección. Al contrario que otras empresas que cuando tienen mucho efectivo disponible recompran mucho y cuando su generación de caja se reduce lo hacen también sus recompras, Texas Instruments utiliza este capital de manera más inteligente.  

Si creen que la cotización de sus acciones está por encima del valor intrínseco del negocio, reducen drásticamente sus recompras. Sin embargo, si nos encontramos en la situación contraria, no les tiembla el pulso para aumentar agresivamente el capital destinado a recomprar acciones del mercado. Esto ha creado un valor muy alto a los accionistas a largo plazo. Veamos en el siguiente gráfico como la cantidad de acciones en circulación, se ha reducido un 47% desde el año 2004, aunque no os dejéis llevar por la escala elegida en el gráfico que es un poco tramposa. 

Ahora veamos más en detalle lo que comenté anteriormente sobre el timing en las recompras de sus acciones. Fijaos en detalle como en 2018, cuando la cotización estuvo muy deprimida, las recompras de acciones aumentaron significativamente respecto al resto de año. De forma opuesta, en 2021 cuando la cotización estaba inflada por los tipos al 0%, las recompras prácticamente desaparecieron. Esta es una clase magistral de como ejecutar las recompras, eliminando la mayor cantidad de acciones posibles de la manera más eficiente. 

La tabla anterior no muestra los datos actualizados de las recompras en el 2022, pero este pasado año las recompras ascendieron en torno a 4 mil millones de dólares lo cual nos dice que la directiva considera que la acción ha estado infravalorada. Además, según su último informe la empresa tiene disponibles más de 21 mil millones de dólares autorizados en recompras, lo cual es más del 10% de su capitalización por lo que, si siguen ejecutando las compras de esta forma tan óptima, el valor que percibirán los accionistas será enorme. 

Relacionado con las recompras, también me parece importante mencionar que la compensación basada en acciones de la empresa es muy reducida por lo que la dilución es mínima y la efectividad de las recompras es prácticamente, la mayor posible. El gráfico a continuación ilustra lo que acabo de comentar. En morado las acciones emitidas en concepto de SBC y en amarillo las recompras. 

Dividendos 

La siguiente vía de retribución al accionista, es el pago de dividendos. Como podemos observar, la empresa ha estado pagando dividendos de manera continua desde el año 2004. Además, ha logrado aumentarlos anualmente a una impresionante tasa compuesta del 22% anual ininterrumpidamente desde entonces. 

El rendimiento actual se encuentra alrededor del 2,75%, lo que para una empresa de tal calidad representa una excelente rentabilidad. En cuanto a la solidez del dividendo, la ratio de pago suele ser del 50%, lo que demuestra a los inversores que la empresa tiene una alta capacidad para seguir pagando el dividendo a largo plazo y, además, que es probable que siga aumentando. Es posible que no veamos un crecimiento tan elevado, pero, desde mi perspectiva, un aumento anual del 9-10% en el dividendo es muy factible. 

La retribución a los accionistas es un aspecto crucial que debemos considerar al invertir en una empresa madura como esta, a pesar de que sigue creciendo. En general, el capital devuelto a los accionistas aumenta cada año, incluyendo las fluctuaciones que hemos mencionado previamente debido a las recompra de acciones. Desde mi perspectiva, esta es una forma muy sana a largo plazo de retribuir a los accionistas, ya que, con una ratio de pago controlado, un dividendo en crecimiento y recompra de acciones oportunas, el valor generado a los accionistas a largo plazo es muy elevado sin poner en riesgo la viabilidad financiera de la empresa. 

Adquisiciones 

Respecto a las adquisiciones hay poco que comentar en esta empresa, como ya vimos en el primer gráfico de esta sección, no se ha realizado ninguna adquisición en los últimos años. Sin embargo, la compañía comenta que no tendrían problemas en ejecutar alguna si se dieran las condiciones correctas en el mercado y encajara con su modelo de negocio aportando valor a largo plazo a los accionistas. 

Capital Humano 

Richard K. Templeton (CEO) 

Rich Templeton se unió inmediatamente a Texas Instruments después de graduarse, donde ocupó varios puestos. En 1996, comenzó a liderar el negocio de semiconductores de TI y luego se desempeñó como COO desde abril de 2000 hasta abril de 2004. En mayo de 2004, Templeton fue nombrado CEO y en abril de 2008 sucedió a Tom Engibous como presidente de la junta de Texas Instruments. Se le atribuye a Templeton haber ayudado a definir e implementar una estrategia centrada en semiconductores para el procesamiento de señales y el control de costes. Durante el liderazgo de Mark Templeton, el valor de las acciones de Texas Instruments aumentó un 581%, superando al índice de VanEck Semiconductor ETF que aumentó un 549%. En enero de 2023, se anunció que dejaría su cargo el 1 de abril y sería reemplazado por Haviv Ilan como CEO. 

Haviv Ilan (CEO a partir de abril 2023) 

Ilan posee títulos en ingeniería eléctrica y administración de empresas de la Universidad de Tel Aviv y la Escuela de Administración de Empresas Kellogg de la Universidad Northwestern. Se unió a TI en 1999 después de la adquisición de Butterfly, una startup de conectividad inalámbrica. Ha liderado varias áreas de la empresa durante sus años en ella. Actualmente es el vicepresidente de la compañía. 

La junta directiva decidió que se convirtiera en el nuevo CEO de la empresa a partir de abril de 2023. Desde mi punto de vista es una buena decisión que sea él quien continúe al mando de la empresa. Ha demostrado ser una persona que sigue la línea de la empresa en cuanto a eficiencia, control de costes y planes de expansión. Esto es lo que Rich Templeton opina sobre su próximo sucesor. 

“Haviv es un líder disciplinado e inspirador con un historial comprobado de resultados. Su estilo auténtico de liderazgo, impulso por la mejora continua y pasión por ganar ha fortalecido a TI, y espero continuar trabajando juntos para fortalecer aún más la empresa a largo plazo.” 

Rafael R. Lizardi (CFO) 

Rafael Lizardi es el vicepresidente sénior, director financiero y director de contabilidad de Texas Instruments. Se unió a la compañía en 2001, después de haber servido como oficial en el Cuerpo de Ingenieros del Ejército de los Estados Unidos durante cinco años. A lo largo de su carrera en TI, ha desempeñado diversos cargos de liderazgo en finanzas y operaciones, incluyendo el controlador del negocio de alta producción análoga y lógica de la compañía y el director de planificación financiera corporativa. Además de su trabajo en TI, es miembro de la junta directiva de varias organizaciones, incluyendo la Fundación Texas Instruments, el Teatro Infantil de Dallas y la Cámara Regional de Dallas. Lizardi tiene una licenciatura en ingeniería eléctrica de la Academia Militar de West Point, una Maestría en Administración de Empresas de la Universidad de Stanford y es un contador gerencial certificado. 

En mi opinión Rafael Lizardi ha hecho un trabajo excepcional como director financiero de la empresa. No hay más que ver la impecable hoja de balance de la compañía y el excelente manejo del capital que realiza. 

Empleados 

Al 31 de diciembre de 2022, la empresa contaba con alrededor de 33,000 empleados en todo el mundo, de los cuales aproximadamente el 90% se encontraba en investigación y desarrollo, ventas o manufactura. El objetivo de la empresa en cuanto a la gestión del capital humano es reclutar, desarrollar y retener el mejor talento posible. Como empresa de tecnología y manufactura, el éxito de la empresa se basa en contar con un talento de ingeniería sólido y una fuerza laboral de fábrica confiable. La cultura de la empresa promueve la promoción interna y ofrece programas de capacitación y rotación que brindan la oportunidad de adquirir rápidamente experiencia en diferentes áreas. En 2022, la tasa de rotación de la empresa fue del 12,1%. 

Riesgos 

Como hemos visto en todo este análisis, la empresa tiene una posición dominante en el mercado y una salud financiera muy buena. Sin embargo, ninguna inversión está exenta de riesgos, y esta no es la excepción. En mi opinión, lo más importante al invertir en una empresa es saber si esta seguirá existiendo dentro de una década, y para ello debemos considerar todos los riesgos que pueda enfrentar y discernir si representan una amenaza real o no. Por lo tanto, revisemos los posibles riesgos que Texas Instruments podría enfrentar. 

Riesgos relacionados con el mercado y negocio 

La empresa tiene instalaciones en más de 30 países y depende en gran medida de los ingresos de clientes con sede fuera de los Estados Unidos, lo que la expone a riesgos asociados con las condiciones políticas, sociales y económicas de los países en los que opera, especialmente China. La incertidumbre geopolítica, las tensiones comerciales y las barreras comerciales pueden afectar negativamente la capacidad de la empresa para entregar productos y respaldar a los clientes. 

El mercado en el que opera enfrenta una competencia intensa, tanto de grandes competidores como de pequeñas empresas y emergentes, especialmente en Asia. Esta competencia en términos tecnológicos y de precios puede reducir los márgenes de beneficio y causar pérdida de oportunidades de negocio. La empresa debe responder rápidamente a los cambios en el mercado para mantener su posición competitiva. 

La demanda esperada de los productos de la empresa puede afectar negativamente sus resultados operativos. La naturaleza cíclica del mercado de semiconductores y la pérdida de clientes importantes también pueden afectar su desempeño. Además, factores externos pueden afectar la demanda de los clientes. 

Por último, también existe un riesgo en cuanto a su plan de expansión. Si este fallara o sus inversiones en gastos de capital no fueran las adecuadas, podrían quedarse rezagados en la carrera tecnológica y perder algunos años en relación con la competencia. Esto podría tener un impacto negativo en su posición en el mercado, su capacidad para satisfacer la demanda de los clientes y, en última instancia, en su desempeño financiero. 

Riesgos legales y regulatorios 

La empresa está sujeta a complejas leyes, reglas y regulaciones a nivel internacional, nacional y local que afectan sus operaciones en relación al medio ambiente, salud, seguridad, impuestos, privacidad de datos, empleo, competencia y propiedad intelectual, entre otros. El cumplimiento de estas regulaciones puede ser costoso y restringir su capacidad para fabricar y operar su negocio. Además, el aumento del enfoque en temas de ESG ha llevado a nuevas y más estrictas normas y requisitos de informes. La empresa también está expuesta a riesgos fiscales y de propiedad intelectual. 

Desde mi punto de vista, estos riesgos son bastante pequeños e incluso despreciables en algunos casos. Hay que tener en cuenta que el gobierno americano está poniendo mucho énfasis en traer la producción de semiconductores de vuelta a EEUU y esto puede beneficiar en cierta medida a Texas Instruments. Tampoco creo que la empresa vaya a recibir un apoyo muy significativo por parte del gobierno ya que este, está centrado en la producción de los chips de más alto nivel, pero pienso que no pondrá ninguna traba a las operaciones de Texas Instruments. 

Competencia 

Analog Devices 

Durante todo este análisis, he hecho varias comparaciones con Nvidia, Intel, ASML… por ser empresas más conocidas dentro del sector, pero como realmente explicamos antes, no suponen competencia directa a Texas Instruments. Por escala, la segunda empresa del sector es Analog Devices (AD). Antes de empezar, quiero decir que Analog Devices también me parece una empresa excelente y todos los vientos de cola del sector que hemos nombrado en esta tesis también se aplican a ella. No podemos decir que el sector sea un duopolio, al estilo de Visa y MasterCard, porque hay muchos jugadores de menor tamaño, como ya hemos comentado, pero sí que se le parece, ya que, por escala y presencia, estas dos son sin duda las más importantes. 

Desde el año 2002, cuando la burbuja estalló, AD ha tenido un retorno anual compuesto del 7,5%, mientras que el TXN ha sido ligeramente superior al 9%, ambos sin contar dividendos. Esto nos muestra de un vistazo que Texas Instruments ha sabido jugar mejor sus cartas en estos años y, desde mi punto de vista, ha sido una cuestión de enfoque. 

La estrategia de crecimiento de Analog Devices se ha basado mucho en adquisiciones, como la de Maxim Integrated en 2021 o Linear Technology en 2016 por 14.800 millones de dólares. En ambas, a pesar de ser buenas empresas y tener sinergias con el negocio, creo que se pagó un precio demasiado alto. Lo cual ha llevado a que la empresa tenga que trabajar con una deuda mayor que la de TXN. 

Desde mi punto de vista, el crecimiento orgánico casi siempre va a ser mejor que el crecimiento por adquisiciones ya que no vas a necesitar emitir deuda ni diluir al accionista. Además, el crecimiento orgánico del negocio va más allá de los simples números, implica un esfuerzo por la eficiencia y la innovación lo cual construye un foso defensivo y una cultura empresarial que perdura con los años. Esta creo que es la principal ventaja de Texas Instruments frente a su competidor más director, además de todas las ventajas competitivas que ya mencionamos antes. Creo que cuando no haya dinero gratis (como el periodo que estamos empezando con tipos más altos) y no haya empresas baratas para adquirir, este enfoque y cultura brillarán aún más. Además, como ya mencioné, la posición financiera de Texas Instruments es mejor que la de AD lo que les permitiría aprovechar periodos con la cotización deprimida para hacer recompras o alguna adquisición en periodos de crisis donde se encuentra el verdadero valor. 

Aun así, pienso que ambas empresas seguirán creciendo de la mano durante la próxima década impulsadas por todos los vientos de cola que hemos discutido anteriormente. Simplemente creo que, por cultura, estrategia y posición financiera, Texas Instruments irá un paso por delante del resto los próximos años 

Valoración 

Este quizás sea el punto que menos me gusta de la tesis, y es el tener que dar una valoración a la empresa. Principalmente porque nadie sabe qué pasará en los próximos años y a qué múltiplo decidirá el mercado valorar a una empresa como esta. Por eso, os pido que entendáis que esta es solo una opinión personal y que no representa ninguna verdad absoluta. Además, vuelvo a recordaros que esto no es una recomendación de inversión, sino simplemente mi opinión a modo didáctico. De todos modos, no entraré mucho en detalle y será más bien una valoración de servilleta, os dejo a vosotros profundizar más si queréis ;). 

Vamos a poner primero, un caso pesimista, en el que descontamos que veremos una recesión suave. Suponemos que las ventas disminuirán este año y se recuperarán gradualmente en los próximos años. Los márgenes también se verán afectados y se recuperarán lentamente. Además, las recompras seguirán su curso como hasta ahora. Si aplicamos un múltiplo de 20 veces, que es inferior a su media histórica, y tenemos en cuenta las recompras, obtenemos un valor de 184 dólares por acción en 2027. Al descontarlo a una tasa del 10%, el valor actual sería de 114 dólares. 

En el caso base, supondremos que las ventas no se reducen este año y que se vuelve al crecimiento como antes además recuperando los márgenes tan altos que siempre ha tenido esta empresa. Esto nos da un valor de 288$ por acción en 2027, que descontado nuevamente al 10%, son unos 179$ por acción. 

Como veis, el precio actualmente está descontando un futuro próximo sin problemas en el que la empresa podrá seguir desarrollándose sin dificultades. El tema es que, como inversores, debemos buscar comprar un activo con un margen de seguridad, y el precio actual (180$ al momento de escribir esto) no lo ofrece. Eso no quiere decir que deje de ser una gran empresa, sino que, para mí, no ofrece el margen de seguridad suficiente para realizar la inversión a estos precios. 

En mi opinión, un precio justo que otorgue un margen de seguridad aceptable puede estar alrededor de los 140$. Sin embargo, es importante destacar que esto es solamente mi opinión y cada persona debe hacer sus propios cálculos y llegar a sus propios precios. 

Despedida 

Quiero agradecerles por haberme acompañado en esta presentación sobre la inversión de Texas Instruments. Espero que hayan disfrutado y aprendido tanto como yo lo hice al prepararla. 

Recuerden que este trabajo es fruto de muchas horas de investigación, análisis y esfuerzo. Si les ha gustado lo que han visto, les pido que me sigan y compartan esta información con sus amigos y colegas para que más personas puedan beneficiarse de ella. 

Además, me encantaría conocer su opinión y saber si hay algún otro tema relacionado con la inversión que les gustaría que explorara en el futuro. Así que no duden en dejarme sus comentarios y feedback, ya que su retroalimentación es muy valiosa para mí y me ayudará a mejorar y ofrecerles un mejor contenido.